Kurz gefasst
Rückblick 3. Quartal 2009
Die Rezession geht zu Ende
Die umfangreichen Konjunkturprogramme und die intensiven Interventionen der
Notenbanken haben weltweit Wirkung gezeigt. Das Ende der Rezession wurde
zwar noch nicht offiziell gemeldet, für das laufende Halbjahr deuten aber
viele Indikatoren bereits auf eine Erholung der Konjunktur. Die
Stimmungsindikatoren sind aufwärts gerichtet und auch mehr und mehr harte
Konjunkturdaten wie Auftragseingänge und Industrieproduktion haben auf
breiter Basis zu steigen begonnen. Der Welthandel nahm zuletzt wieder
deutlich zu, der Anstieg um 3,5 Prozent im Juli war der stärkste seit
Dezember 2003. Vor allem der Handel in den Schwellenländern zog spürbar an.
Angeführt wird die konjunkturelle Erholung von China, wo die starken und
früh umgesetzten wirtschaftspolitischen Impulse bereits zu einer deutlichen
Beschleunigung der Kreditvergabe führten. Gemessen am Vergleichsmonat des
Vorjahres stieg das Kreditwachstum im September um 32 Prozent.
Die US-Wirtschaft ist im Erholungsprozess einen Schritt hinter China. Die
Wirtschaftsleistung in den USA schrumpfte im zweiten Quartal annualisiert
noch um 0,7 Prozent. Neben den gesunkenen privaten Wohnungsbauinvestitionen
trug vor allem der nochmals beschleunigte Lagerabbau zum Rückgang des
Bruttoinlandsproduktes bei. Die Nachfrage und die Produktion werden aber
durch das "Cash for Clunkers"-Programm (Abwrackprämien in den USA), die
staatlichen Infrastrukturprojekte und die steigende globale Nachfrage
erfolgreich angekurbelt.
Obwohl der wirtschaftliche Abschwung in der Eurozone deutlich schärfer
ausfiel als in den USA, ist das Bruttoinlandsprodukt im zweiten Quartal 2009
kaum noch gesunken. Die Zahlen für Deutschland und Frankreich entwickelten
sich sogar bereits wieder positiv.
Die globalen Aktienbörsen konnten im dritten Quartal weitere Kursgewinne
erzielen. Der MSCI World schloss im September mit über 63 Prozent seit
seinem Tiefpunkt im März und mit über 22 Prozent seit Jahresanfang. Neben
den positiven Konjunkturüberraschungen war der Hauptgrund die jüngste
Berichtssaison, die aufgrund der Kosteneinsparungen der Unternehmen
überraschend positiv ausfiel.
Grafik: http://www.gutmann.at/uploads/pics/Grafik1_2009Q3.gif
Auffallend war, dass die beste Performance von Aktien von Unternehmen
schlechter Qualität erzielt wurde. Innerhalb der Emerging Markets konnte vor
allem Osteuropa eine überdurchschnittliche Kursentwicklung verbuchen, was
sich auf unsere Asset Allocation sehr positiv ausgewirkt hat.
Ausblick - Positionierung
Unterstützung von der Fiskalpolitik und aus dem Lagerzyklus werden von positiven Impulsen aus dem Investitionszyklus abgelöst
Der Wiederaufbau der Lagerbestände und die staatlichen Konjunkturpakete
dürften das wirtschaftliche Wachstum in den nächsten Monaten stark
begünstigen. Darüber sind sich die Volkswirte einig und die Börsen haben
eine stärkere Dynamik in den nächsten beiden Quartalen bereits eingepreist.
Die positiven Effekte verstärken die Produktionsleistung aber nur
kurzfristig und für die Zeit danach gibt es noch keinen Konsens. Der in den
USA für rund zwei Drittel der Wirtschaftsleistung verantwortliche private
Konsum wird vom hohen Schuldenstand der privaten Haushalte und vom
anhaltenden Arbeitsplatzabbau belastet. Die neuesten Zahlen zu den
Konsumkrediten bestätigen den düsteren Konsumausblick. Wie die US-Notenbank
berichtete, fiel die Zahl der Verbraucherkredite im Juli um 21,6 Mrd. USD
und damit so stark wie noch nie.
Trotz konjunktureller Abwärtsbewegung und deutlichem Nachfragerückgang
können viele Unternehmen gesunde Bilanzen und positive Cash Flows vorweisen.
Sie reagierten auf die Belastungen mit erheblichen Kostenreduktionen und
Rationalisierungsmaßnahmen. Zu den neuen Wachstumsbranchen, die gestärkt und
wettbewerbsfähiger aus der Krise hervorgehen, zählen beispielsweise der
Technologie- und Infrastruktursektor. Ein Merkmal dieser Krise ist die hohe
Anpassungsfähigkeit der Unternehmen. Im zweiten Quartal 2009 stieg die
Produktivität um 6,4 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Die gute Ertragslage
und die hohen Produktivitätszuwächse legen den Grundstein für die zukünftige
Investitionstätigkeit der Unternehmen und implizieren damit auch eine
Belebung des Arbeitsmarktes. Dies könnte eine Trendwende beim privaten
Konsum einleiten. Insofern sehen wir ein gewisses Aufwärtsrisiko für unsere
Erwartung einer nur moderaten wirtschaftlichen Dynamik im Jahr 2010.
Neue Regierung in Japan
In Japan haben die Unterhauswahlen nach mehr als 50 Jahren den erwarteten
Machtwechsel gebracht. Die demokratische Partei unter Yukio Hatoyama setzt
in vielen Bereichen deutlich andere Akzente als die zuvor regierende
Liberaldemokratische Partei.
In der Außenpolitik soll der Fokus auf Asien deutlich verstärkt werden.
Insbesondere geht es hier auch um eine Verbesserung der Beziehungen zu
China, das einer der wichtigsten Handelspartner Japans ist.
Im Sozialbereich wird unter anderem mit Kindergeld und einer Erhöhung der
Mindestlöhne das Hauptaugenmerk auf die Bevölkerungsschichten mit kleinen
bis mittleren Einkommen gesetzt. Dadurch erhofft man sich langfristig einen
positiven Effekt auf die demographische Entwicklung Japans sowie eine
Unterstützung für den privaten Konsum.
Die Ankündigung zur Reduktion der Schadstoffemissionen sollte dem Bereich
der "Green Technology" Auftrieb verleihen, einem Sektor, in dem Japan
ohnedies bereits führend ist.
China führt die Erholung an
Die chinesische Wirtschaft hat in dieser Erholungsphase die Führungsrolle
übernommen. Vereinzelt werden auch schon wieder Wachstumsraten im
zweistelligen Bereich für 2010 angenommen. Dies ist nicht zuletzt auf die
sehr schnell eingesetzten Stimulierungsprogramme der Regierung
zurückzuführen. Doch es sind nicht allein die öffentlichen Ausgaben, welche
die Wirtschaft stützen. Die Ausgaben der Konsumenten sind ein wesentlicher
Faktor, der in der Krise ebenfalls nicht weggebrochen ist. Zuletzt sind auch
die privaten Investments angesprungen und machen einen großen Teil des
Wachstums aus. Der Exportbereich zeigt nach wie vor Schwächen, er ist jedoch
nicht mehr ein wesentlicher Faktor des Wirtschaftswachstums.
Rohstoffe: Investitionskürzungen verknappen das Angebot
Die Preisrally der Rohstoffe war lange Zeit von der Erwartung einer
spürbaren Erholung der Weltwirtschaft geprägt. In den letzten Monaten jedoch
schien sich das Aufwärtsmomentum zu verlangsamen und die Preisbewegungen in
den verschiedenen Sektoren begannen mehr voneinander abzuweichen. Grund
dafür waren die nachlassenden Rohstoffimporte in China, die aber historisch
gesehen weiterhin auf sehr hohem Niveau liegen. Eine bevorstehende zyklische
Erholung der OECD-Länder könnte dies kompensieren und einen nachhaltigeren
Nachfrageauftrieb mit sich bringen. Zusätzlich mussten viele Produzenten
krisenbedingt ihre Investitionen zurückfahren, was langfristig zu einer
Angebotsknappheit führen könnte.
Während der mittel- bis langfristige Ausblick für Rohstoffe sehr positiv
bleibt, hängt die kurzfristige Marktentwicklung in den nächsten Monaten von
einigen Faktoren ab: der Entwicklung der Rohstoffimporte in China, der
Nachfrageerholung in den OECD-Ländern, der Elastizität der Angebotsseite und
dem regulatorischen Risiko in Bezug auf Energie. Diese Faktoren werden den
Zeitpunkt der nächsten Preisrally bestimmen. In der Zwischenzeit ist mit
einer Konsolidierungsphase zu rechnen.
Das Umfeld wird schwieriger
Nach der massiven Rally der letzten Monate fragen sich immer mehr Anleger,
was weitere Kursgewinne rechtfertigen könnte. Unserer Meinung nach gibt es
hier einige unterstützende Faktoren.
Die Zinssätze sind auf Rekordtiefe und die Notenbanken müssen an ihrer
extrem expansiven Geldpolitik festhalten. Sie können die Unterstützung für
die Finanzmärkte erst zurückfahren, wenn es die Rahmenbedingungen zulassen.
Zumindest war das die Kernaussage der Staats- und Regierungschefs beim
G-20-Gipfel in Pittsburgh. Auch die FED bekräftigte Ende September, dass sie
die Leitzinsen bis weit in das nächste Jahr hinein unverändert lassen wird.
Aktien sind unbestreitbar teurer geworden. Wenn man die erwarteten
Unternehmensgewinne für die kommenden zwölf Monate zugrunde legt, ist der
weltweite Aktienmarkt derzeit mit einem KGV von 14,9 bewertet. Die Bewertung
ist seit dem letzten Tief von 9,2 (Ende Oktober 2008) deutlich angestiegen
und ist jetzt etwa auf dem Niveau der Jahre 20042007. Für weitere
Kursanstiege ist eine verbesserte Gewinnsituation der Unternehmen wichtig
und dafür gibt es schon Anzeichen. Die Gewinne für das zweite Quartal
übertrafen die Erwartungen und die von den Unternehmen eingeleiteten
Rationalisierungsmaßnahmen deuten an, dass sich die Gewinne im kommenden
Jahr noch stärker erholen werden. In die gleiche Richtung weisen auch die
Revisionen für die weltweiten Unternehmensgewinne für das nächste Jahr 2010.
Grafik: http://www.gutmann.at/uploads/pics/Grafik2_2009Q3.gif
Die Wahrscheinlichkeit von Kurskorrekturen in den nächsten Wochen und
Monaten ist ohne Zweifel gestiegen. Kurzfristiges Market Timing ist aber
extrem schwierig und das Fernbleiben vom Markt birgt das Risiko verpasster
Renditen. Trotz der starken Aufwärtsbewegung in den letzten Monaten liegt
der MSCI World noch immer rund 33 Prozent unter dem Höchststand vom Oktober
2007. Viele Anleger halten noch sehr hohe Cash-Bestände, die über kurz oder
lang wieder in risikoreichere Anlageklassen fließen werden.
Alles in allem gehen wir davon aus, dass die Aktienkurse mittelfristig
weiter steigen werden, die Aufwärtsbewegung dürfte aber weniger dynamisch
verlaufen als in den letzten beiden Quartalen. Wir bleiben bei unserer
neutralen Asset Allocation, haben unsere Portfolios aber defensiver
ausgerichtet.
Auf regionaler Ebene haben wir unser erfolgreiches Engagement in den
Schwellenländern zurückgenommen und unsere Position in Brasilien zugunsten
der entwickelten Volkswirtschaften abgebaut. Wir beurteilen die Aussichten
für diese Asset-Klasse langfristig zwar nach wie vor optimistisch, die
Aktienkurse haben aber Niveaus erreicht, die sie gegenüber den entwickelten
Volkswirtschaften teuer erscheinen lassen.
Die Untergewichtung europäischer und amerikanischer Aktien bleibt, wenn auch
in reduziertem Maß, bestehen.
Nach wie vor bevorzugen wir die neuen Mitgliedsländer der EU, wo sich das
konjunkturelle Bild in den letzten Monaten stark aufgehellt hat. Der große
Vorteil von Zentral- und Osteuropa über die letzten Jahre die
lohnkostenbereinigte Produktivität rückt damit wieder vermehrt in den
Mittelpunkt.
Konjunktur oder Inflation? Das ewige Dilemma geht in die nächste Runde ...
Seit Monaten zeigt die Entwicklung von Konjunkturvorlaufindikatoren steil
nach oben und viele weisen mittlerweile Niveaus auf wie vor dem Ausbruch der
Krise. Der raschen Abwärtsbewegung folgte also eine ebenso schnelle
Gegenbewegung von vielen als "V-förmig" bezeichnet. Ungeachtet der
vielerorts geführten Diskussion um den richtigen Buchstaben für den weiteren
Konjunkturverlauf, bleibt die Frage, ob das Maß der bisherigen
Konjunkturerholung nachhaltig bleiben kann. Im Spannungsfeld dieser Frage
wird oft die Europäische Zentralbank erwähnt. Sie hat sehr rasch und
deutlich auf diese Krise reagiert und den Markt nicht nur mit niedrigen
Zinsen (der aktuelle Leitzins beträgt 1 Prozent), sondern auch mit massiv
angestiegener Liquidität versorgt.
Aus diesen Gründen und der damit möglicherweise einhergehenden Gefahr
überhöhter Inflationsraten wird der EZB in der aktuellen Diskussion ein
besonderer Stellenwert eingeräumt. Schließlich ist die Vielfalt der
gesetzten Maßnahmen in ihrer kurzen Geschichte einzigartig; ebenso sind auch
ihre Möglichkeiten, sich weniger expansiv auszurichten, entsprechend
vielfältiger als bisher üblich.
Kurzfristig scheint keine Gefahr überhöhter Inflation(-serwartungen) zu
bestehen. Aktuelle Zahlen aus Deutschland weisen einen Rückgang des
allgemeinen Preisniveaus sowohl auf Jahres- als auch auf Monatsbasis aus.
Die geringe Auslastung der Unternehmen und die anhaltend schwache Nachfrage
lassen deren Preisanhebungspotential auch eher gering erscheinen. Die
monetäre Komponente gibt angesichts stagnierender Kreditwachstumsraten auch
keinen Grund zur Panik, wenngleich eine maßvolle Weitergabe der innerhalb
der Banken gehorteten Liquidität durchaus im Sinne der Notenbank wäre.
Mittelfristig muss von der Zentralbank ein Weg gefunden und beschritten
werden, der Inflationsängste gar nicht erst aufkommen lässt, ohne dadurch
gleichzeitig einen erneuten Einbruch heraufzubeschwören. Zwar weisen manche
Vorlaufindikatoren durchaus auf Wachstum hin, dennoch können derzeit manche
Zahlen aus der Realwirtschaft (noch) nicht folgen. Überdies agierte der
Staat in den vergangenen Monaten als Substitut für private Nachfrage ein
Effekt, der mit einem Zeitablauf versehen ist, zumal die angehäuften
Schuldenberge auch wieder zurückgeführt werden müssen. Spätestens dann wird
entweder an der Ausgaben- und/oder an der Einnahmenschraube (Steuern)
gedreht, wovon ein Dämpfer für die Konjunktur ausgehen würde.
Kein einfaches Umfeld für eine Notenbank mit einem expliziten
Inflationsziel. Auch sie verfügt über mehrere Schrauben und es wird
spannend, an welcher zuerst gedreht wird. Jedenfalls wird es noch einige
Monate dauern, bis sich die Zinsen wieder von ihren Tiefs wegbewegen. Das
Halten von länger laufenden Anleihen wird nach wie vor durch eine faire
Rendite abgegolten. Daher sehen wir eine neutrale Durations-Positionierung
mit einem guten Anteil von Unternehmensanleihen und Covered Bonds aktuell
als richtig an.
Nach den überdurchschnittlich hohen Verlusten an den Aktienmärkten in den
letzten Jahren wächst das Bedürfnis der Anleger, ihr Portfoliorisiko den
jeweiligen Marktphasen anzupassen. Im Gutmann Strategie Select wird die
Optimierung der Asset Allocation durch die Begrenzung des Verlustrisikos
ergänzt, ohne das Ertragspotential der gemischten Strategie einzuschränken.
Vergleichswert ist ein Portfolio mit 40 Prozent Aktien und 60 Prozent
Anleihen. Der vorab festgelegte maximale Wertverlust (maximaler Drawdown)
wird mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit nicht überschritten.
Der erste Schritt befasst sich mit der optimalen Gewichtung und Kombination
der Anlageklassen. Anhand unseres bereits bewährten Vektor Autoregressiven
Zeitreihenmodells werden die erwarteten künftigen Renditen folgender
Asset-Klassen bestimmt: Aktien USA, Aktien Europa, Aktien Japan, Aktien
Asien, Aktien Emerging Markets Global, Staatsanleihen 710 Jahre,
Staatsanleihen 13 Jahre, Corporate Bonds und Cash.
Die Weiterentwicklung unseres Modells erfolgt durch die Optimierung der
Exposure gegenüber risikobehafteten Asset-Klassen. Dafür wird die Entfernung
des aktuellen Depotstandes vom maximalen Drawdown-Wert ermittelt. Verringert
sich der Abstand, wird von riskanten Anlagen in sichere Anlagen
umgeschichtet und umgekehrt. In Abhängigkeit vom Risikobudget wird das
geeignete Portfolio auf der Efficient Frontier Linie ausgewählt.
Durch Optimierung der beiden Aufgaben Selektion und Exposure wird das
optimale Portfolio ermittelt.
Grafik: Entwicklung im Backtest - die schwierigen letzten drei Jahre
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Rückfragen:
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