Gutmann Investment Mail Oktober 2009

Die Lokalisierung von Credit Spreads nach dem Fast-Kollaps des Systems

Vor mehr als einem Jahr stand das Finanzsystem nach dem Ausfall von Lehman und den "Problemen" bei AIG und Hypo Real Estate am Abgrund. Durch die massiven staatlichen Hilfsmaßnahmen konnte der Absturz verhindert werden und spätestens seit März 2009 lassen sich mit risikoreichen Anlagen wieder Gewinne erzielen. Welche mittelfristigen Veränderungen ergaben sich durch dieses Feuer, durch das die Finanzwelt gehen musste, für den Anleihemarkt?

Das prägende Thema für Rentenmanager im Jahr 2009 waren Unternehmensanleihen, die mit sehr hohen Rendite-Aufschlägen emittiert wurden. Die beiden Gründe für diese Rekord-Emissionstätigkeit der Unternehmen waren erstens die fehlende Möglichkeit bei den angeschlagenen Banken, Kredite aufzunehmen und zweitens der Wunsch nach einem Liquiditätspolster, der im erwarteten Wirtschaftsabschwung vor Liquiditätsengpässen schützen sollte.

Durch die Aufschläge bei Neuemissionen konnten Investoren in Unternehmensanleihen schon unmittelbar nach der Emission mit höheren Kursen rechnen und so eine zusätzliche Performance bei Anleihefonds generieren. Gleichzeitig konnten auch die Großbanken bei der Emission der Anleihen hohe Gewinne erzielen und sich dadurch "aus der Krise verdienen". Diese Gewinne der großen Banken wiederum verbesserten die allgemeine Lage und führten so zu einer weiteren Reduktion der Risikoaufschläge und damit letztendlich zu noch höheren Anleihekursen. Eine ganze Reihe der um den Jahresanfang emittierten Anleihen notiert daher jetzt zu einem Kurs von rund 115.

Has the rally gone too far?

Die Credit Spreads verkleinerten sich so weit und die Kurse der Unternehmensanleihen kletterten so unerwartet schnell, dass viele Marktteilnehmer - geprägt von Verlusten durch Übertreibungen - bereits die nächste Blase wittern, schließlich befinden wir uns ja noch in einer veritablen Krise.

Unsere Sicht dazu wollen wir in folgenden Punkten festhalten:

• Obwohl die Renditeaufschläge bei Unternehmensanleihen bereits deutlich zurückgegangen sind, bezahlen Unternehmensanleihen insgesamt nach wie vor eine so attraktive Mehrrendite im Vergleich zu Staatsanleihen, dass eine diversifizierte Investition als werthaltig gesehen werden muss. Selbst bei überdurchschnittlich geschätzten Ausfallsraten sollte sich die Investition in diversifizierte Portfolios bezahlt machen.
• Die Renditen bei "für unsinkbar gehaltenen Schiffen" sind so weit zurückgegangen, dass deren Aufschläge einen nur beschränkten Beitrag zur Performance bringen können. Unternehmen, die alle für sicher halten, können aktuell mit rekordniedrigen Kupons emittieren.
• Eine noch genauere Analyse der Unternehmen, in die investiert wird, ist notwendig, um Ausfälle im Portfolio zu vermeiden und trotzdem in die weniger bekannten Emittenten investieren zu können, die nach wie vor attraktive Renditen bieten.
• Der Blick über den Tellerrand hinaus ist wichtig. Welche Alternativen bieten sich dem Anleiheinvestor aktuell? Hier sind neben Staatsanleihen aus Süd- und Osteuropa aktuell vor allem besicherte Anleihen zu nennen (Pfandbriefe bzw. Covered Bonds). Dieser Markt hat seit der Ankündigung des Ankaufsprogramms der EZB (eine der erfolgreichsten Aktionen der Krise!) wieder massiv an Schwung gewonnen. Die Investition erfordert hier eine genaue Beschäftigung mit dem gesetzlichen Rahmen, der Bonität des Emittenten und der Qualität des Cover Pools. Die massive Emissionstätigkeit wird aktuell vor allem durch die Diskussionen um das Eigenkapital der Banken getrieben und bietet Anleiheinvestoren zwar nicht die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen, dafür aber auch wesentlich mehr Sicherheit. Für risikobewusste Investoren ist dieser Markt mit Sicherheit interessant.
• Der Sekundärmarkt für Anleihen hat sich wieder gebessert und aktuell ist ein Verkauf der neuen Unternehmensanleihen problemlos. Ältere Anleihen bleiben schwierig handelbar und der Kauf von Anleihen ist unter Umständen noch immer relativ teuer. Vor allem aber: Der Markt kann bei größeren Störungen (Ausfälle großer Unternehmen) leicht wieder kippen und dann einen Ausstieg schwierig machen.

Wird diesen Faktoren Rechnung getragen, bleibt die Investition in diversifizierte Rentenportfolios vorteilhafter als das reine Halten von Staatsanleihen.

Mag. Thomas Neuhold, Gutmann Kapitalanlageaktiengesellschaft

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