Kurz gefasst
Rückblick 2. Quartal 2009
Märkte von Optimismus geprägt
Noch Anfang März preisten die Aktienmärkte die tiefste Wirtschaftskrise seit
der Großen Depression Anfang der 30er Jahre ein und Analysten
prognostizierten den totalen Zusammenbruch des internationalen
Finanzsystems. Seit dem Tiefstand am 6. März hat der DAX um über 30 Prozent
zugelegt, Russland über 70 Prozent und Rohöl kostet wieder knapp 70 USD je
Barrel. Ökonomen diskutieren nun nicht mehr die Frage, ob die konjunkturelle
Abwärtsspirale zu einem weltweiten Zusammenbruch des Wirtschaftssystems
führt, sondern, ob sich die Konjunktur V-, U-, oder W-förmig erholt. Dank
der starken Impulse von der Wirtschaftspolitik werden immer mehr
Frühindikatoren und jüngst auch harte Daten veröffentlicht, die eine
Erholung ankündigen. Die Stimmungsindikatoren der Unternehmen und der
Verbraucher haben sich stabilisiert oder sogar wieder leicht erholt.
Einzelne Barometer, wie das Ifo-Geschäftsklima und die
ZEW-Konjunkturerwartungen für Deutschland zeigen sogar dynamische
Aufwärtstrends. Laut dem Institut für Weltwirtschaft dürfte sich der
Rückgang des globalen Bruttoinlandsprodukts im ersten Quartal 2009 im
Vorjahresvergleich auf 1,8 Prozent belaufen haben. Auch in den vergangenen
drei Monaten ging die Industrieproduktion in den Industrieländern noch
weiter zurück, durch den starken Abbau der Lagerbestände verbessert sich
aber die Aussicht auf einen raschen Produktionsanstieg, sobald sich die
Nachfrage wieder stabilisiert. Erste Hinweise darauf lieferte zum Beispiel
der zweite Anstieg der Aufträge für langlebige Wirtschaftsgüter in Folge in
den USA. Größtes Sorgenkind bleibt die schlechte Beschäftigungslage. Seit
Beginn der Rezession fielen in den USA bereits über 5 Millionen
Arbeitsplätze weg und die Arbeitslosenquote stieg im Mai auf 9,4 Prozent.
Durch die schlechtere Einkommenssituation und den Preisverfall am Aktien-
und Häusermarkt haben die privaten Haushalte massive Vermögensverluste
erlitten. Auch wenn die letzten Daten eine leichte Stabilisierung der
Einkommens- und Konsumentwicklung zeigen, wird die private Nachfrage noch
längere Zeit belastet bleiben.
Expansive Maßnahmen der Notenbanken
Die Europäische Zentralbank (EZB) hat Ende Juni ihre Mittel im Kampf gegen
die Wirtschafts- und Kreditkrise erweitert. Erstmals wurde ein Zinstender
mit einer Laufzeit von einem Jahr durchgeführt. Die Möglichkeit, Kapital zu
einem Zinssatz von einem Prozent auf ein Jahr zur Verfügung gestellt zu
bekommen und zugleich noch die Gewissheit zu haben, dass die EZB volle
Zuteilung gewährleistet, war für die Banken offenbar äußerst attraktiv. So
wurden letztlich 442 Mrd. EUR an die Banken überwiesen. In Summe sind
derzeit über 700 Mrd. EUR an längerfristigen Zinsgeschäften ausständig. Das
übliche Ein-Wochen-Hauptrefinanzierungsgeschäft fällt mit zuletzt knapp 170
Mrd. EUR vergleichsweise gering aus. Die Intention der EZB ist demnach
offenbar, die Banken längerfristig mit Kapital zu versorgen und somit die
Kalkulierbarkeit von deren Kapitalausstattung auch auf längere Sicht zu
verbessern. Letztlich wurde dieser Schritt natürlich auch mit dem Ziel
durchgeführt, die Kreditversorgung der Wirtschaft zu verbessern. Wenig
überraschend, aber dennoch bemerkenswert war die Tatsache, dass die
Geschäftsbanken etwa ein Drittel, nämlich 143 Mrd. EUR, wieder über Nacht
bei der EZB angelegt haben. Da die Banken jedoch kaum daran interessiert
sein können, auf längere Sicht Zinsverluste (aufgrund der Differenz zwischen
dem Zinssatz für die Ausleihung und jenem für die Einlage bei der EZB)
hinnehmen zu müssen, sollten sich die Einlagen bei der EZB im Laufe der
kommenden Wochen und Monate wieder verringern.
Ausblick - Positionierung
Zugang zu den Kreditmärkten in Euroland beginnt sich zu lockern ...
Derzeit sind die Wachstumsraten der Kredite an den privaten Sektor
rückläufig. Bei Banken durchgeführte Umfragen haben bereits seit mehreren
Quartalen eine Verschärfung der Kreditstandards bzw. der
Kreditvergaberichtlinien angedeutet. Allerdings zeigten die Ergebnisse des
zweiten Quartals eine Trendumkehr. Offenbar werden die Anforderungen sowohl
für Großunternehmen aber auch für Klein- und Mittelbetriebe wieder
verringert und so der Zugang zu Fremdkapital vereinfacht. Es bleibt zu
hoffen, dass sich diese Entwicklung fortsetzt und ein wichtiger Beitrag
geleistet wird, um das Konjunkturtief möglichst rasch zu verlassen.
Grafik: Zusammensetzung der Inflation in der Eurozone (Quelle: Ecowin)
Die Liquidität, die die Zentralbanken zur Verfügung stellen, bereitet
manchen Kommentatoren Sorgen: Sie befürchten die schnelle Rückkehr einer
hohen Inflation durch die große Geldmenge und damit einen Anstieg der
Zinskurve sowie einen Verlust bei lange laufenden Staatsanleihen. Wir teilen
diese Befürchtungen nur sehr beschränkt, denn die Kapazitätsauslastungen der
Unternehmen sind zu niedrig, um Preiserhöhungen im Markt in nächster Zeit
durchzusetzen. Zur allgemeinen Beruhigung ist die vom Markt eingepreiste
Inflation bei inflationsgebundenen Anleihen auf ein Niveau gestiegen, das
keine deflationäre Stagnation widerspiegelt, sondern ein faires Ansteigen
der Inflation nach der Krise (ab 2011) auf ein Niveau auf oder knapp über
dem 2-Prozent-Zielniveau der EZB.
... und das Schlimmste scheint überstanden.
Die OECD rechnet im Jahr 2009 mit einem Schrumpfen der Wirtschaftsleistung
um 4,8 Prozent. Für 2010 erwartet sie eine Stagnation. Verbessert haben sich
die Aussichten für eine Erholung dadurch, dass die Lagerhaltung in den
vergangenen Quartalen stark reduziert worden ist. Auch eine geringe Erholung
der globalen Nachfrage könnte die Produktion kurzfristig merklich beleben.
Die Geschäftsklimaumfragen und insbesondere die Erwartungen der Unternehmen
für das Exportgeschäft haben sich in den letzten Wochen stark gebessert.
USA vor Hyperinflation?
Auch wenn es der US-Notenbank (Fed) gelungen ist, das Bankensystem zu
stabilisieren, kann noch nicht vom Ende der Kreditkrise gesprochen werden.
Durch Aufkäufe von Treasuries und mit Hypothekenkrediten unterlegten
verbrieften Wertpapieren im Wert von Hunderten Milliarden Dollar versucht
die US-Notenbank, die Kreditvergabe anzuregen und die Marktzinsen niedrig zu
halten. Während sich die Hypothekenzinsen und die Zinsen für
Unternehmenskredite mittlerweile auf historischen Tiefständen befinden, geht
das Kreditvolumen der Geschäftsbanken aber weiter zurück, anstatt sich
auszuweiten.
Die aggressive Politik der Fed hat zu einer massiven Ausweitung der
Geldbasis auf der Passivseite der Bilanz geführt und die Sorgen der
Marktteilnehmer über einen starken Anstieg der Inflation in den USA sind
noch akzentuierter als in Euroland. Gefahr besteht aber nur dann, wenn
erstens die Maßnahmen zur Stabilisierung des Finanzsystems durch neu
geschaffenes Geld finanziert werden und zweitens dieses von den
Geschäftsbanken an Unternehmen und Verbraucher weitergegeben wird. Ersteres
ist zwar der Fall, durch die Verknappung des Kreditangebotes kommt die
zusätzlich geschaffene Liquidität der Wirtschaft aber kaum zugute.
Kurzfristig besteht daher kein nennenswerter Inflationsdruck. Die
Kerninflationsrate beträgt derzeit 1,8 Prozent und die aus den 9-jährigen
Treasury Inflation Protected Securities abgeleiteten Inflationserwartungen
liegen bei 1,8 Prozent.
Mittel- bis langfristig hat die Fed das Problem, die Überschussliquidität
wieder aus den Märkten zu nehmen. Geschieht dies nicht, wird die zusätzlich
geschaffene Liquidität im Wirtschaftskreislauf ankommen, sobald sich die
Kreditversorgung wieder normalisiert. Die Belebung der Investitionen von
Unternehmen und Verbrauchern und die damit verbundene zunehmende Auslastung
der Produktionskapazitäten erleichtern es den Unternehmen, die Preise zu
erhöhen. Da Inflation aber erst mit einer Zeitverzögerung von 2-3 Jahren
auftaucht, hat die Fed ein ausreichendes Zeitfenster, um die getroffenen
Maßnahmen wieder rückgängig zu machen.
Durch die gedrückten Einkommensperspektiven bei den privaten Haushalten und
den Finanzierungsproblemen bei Investoren wird die konjunkturelle
Aufwärtsbewegung in den kommenden Monaten gedämpft ausfallen. Wir erwarten
zwar, dass die Rezession der US-Wirtschaft in den kommenden Monaten zu Ende
geht, einen moderaten Aufschwung halten wir aber für wahrscheinlicher als
eine V-förmige Erholung. Die OECD erwartet im Jahr 2009 einen Rückgang des
BIPs um 2,8 Prozent, für das kommende Jahr rechnet sie wieder mit einem
Anstieg von 0,9 Prozent.
Japan - Silberstreifen am Horizont
Auch wenn die meisten Wirtschaftsdaten aus Japan weiterhin sehr schwach
sind, so sind doch Verbesserungen zu erkennen. Der private Konsum stieg
zuletzt leicht an. Aufgrund der etwas positiveren Stimmung könnte eine
weitere Erholung folgen. Der Rückgang am Arbeitsmarkt arbeitet allerdings
dieser Entwicklung entgegen. Die sehr schnelle Reduktion der Produktion
führte auch in Japan dazu, dass viele Lager nun geringe Bestände aufweisen
und es nun wieder zu einer leichten Anhebung der Produktion kommen sollte.
Zusätzlich profitiert die Wirtschaft aufgrund der Nähe zum asiatischen Markt
von der Verbesserung der Wirtschaft in der Region. Und auch die
Innovationskraft der Unternehmen, insbesondere im Bereich der Produktion von
energiesparenden Geräten sowie in der Nutzung von Alternativen
Energiequellen (Wind, Solar), sollte zu einer erhöhten Nachfrage nach
japanischen Erzeugnissen führen.
Asien - China als Wirtschaftsmotor der Region
Im Vergleich zu den westlichen Volkswirtschaften ist davon auszugehen, dass
sich die asiatischen Länder am schnellsten von den Folgen der
Wirtschaftskrise erholen. Zurückzuführen ist dies auf die lokale Nachfrage
und der relativ guten Entwicklung von China als Motor in der Region. Das
Wachstum in China betrug im ersten Quartal 6,1 Prozent - deutlich niedriger
als in früheren Zeiträumen, jedoch höher als von vielen erwartet. Um soziale
Unruhen zu vermeiden, wird die Regierung alles tun, um das Wachstum wieder
auf die Zielrate von 8 Prozent zu bringen. Für den Notfall stehen bereits
weitere Stimulierungspakete bereit. Private Haushalte und Unternehmen
verzeichnen eine hohe Sparquote. Der Aufbau eines Sozialsystems und weitere
strukturelle Änderungen könnten hier langfristig zu einer Reduktion dieser
und zum Anstieg des Konsums führen.
Rohstoffe: Investitionskürzungen verknappen das Angebot
Nach einer beeindruckenden Rally der Rohstoffe (allen voran der
Industriemetalle) im zweiten Quartal des Jahres scheint Ende Juni eine
Konsolidierungsphase eingetreten zu sein. China, hauptverantwortlich für die
Preisbewegungen vieler Rohstoffe, nutzte die relativ billigen Preise, um
Lagerbestände aufzubauen. Damit diese Rally nachhaltig wird, muss sich aber
auch die Nachfrage in den anderen Ländern, vor allem in den
OECD-Mitgliedsstaaten, wieder beleben. Bis zu diesem Zeitpunkt ist eher mit
Seitwärtsbewegungen und mit Korrekturpotenzial an einigen Rohstoff-Märkten
zu rechnen. Mittel- bis langfristig ist der Ausblick aber weiterhin positiv
und bis zum Jahresende scheint eine weitere Preis-Rally möglich. Sobald die
Konjunktur wieder anspringt, könnte der starke Rückgang der Investitionen in
vielen Rohstoffbereichen zu Angebotsengpässen führen. Besonders
Industriemetalle und Energie sollten vom positiven Makroumfeld profitieren.
Bei Energie ist vor allem Rohöl zu erwähnen, dessen Preis sich heuer bereits
mehr als verdoppeln konnte. Analysten gehen von einem Jahresendpreis von 75
bis 85 USD aus.
Wie viel Erholung haben die Märkte schon eingepreist?
Einige Marktteilnehmer befürchten, dass die wirtschaftliche Erholung
schwächer ist, als es der Anstieg der Aktienkurse nahelegt. Wir denken aber
nicht, dass die Märkte eine weltweite wirtschaftliche Erholung schon
vorweggenommen haben. Obwohl die Aktienkurse seit März kräftige Zuwächse
verzeichneten, hat der S&P 500 das Niveau vor der Pleite der
US-Investmentbank Lehman Brothers noch nicht erreicht. Der Index liegt nach
wie vor mehr als 20 Prozent unter dem Kurs vom 15. September 2008. Die
Tiefstände von Mitte März preisten eine Depression der Weltwirtschaft ein.
Selbst wenn die Märkte schon den ganzen Weg zu den Indexständen vor der
Lehman-Pleite zurückgelegt hätten, würden die Kurse noch keine
wirtschaftliche Erholung reflektieren. Denn schon vor dem Lehman-Debakel
hatten die globalen Aktienmärkte einen zyklischen Bärenmarkt durchlaufen und
eine Rezession eingepreist.
Der Anstieg in den vergangenen Monaten war nichts anderes als ein Auspreisen
des negativsten Szenarios. Die weitere Entwicklung wird maßgeblich vom
Vorhandensein positiver Konjunkturdaten abhängen. Für eine Fortsetzung der
kräftigen Rally muss die Realwirtschaft erst bestätigen, was die
Frühindikatoren schon seit einiger Zeit ankündigen.
Die Gewinndynamik hat sich stark verbessert. Die Gewinne im S&P 500 gingen
im ersten Quartal zwar um 31 Prozent gegenüber dem Vorjahr zurück, das
Verhältnis von Abwärts- zu Aufwärtskorrekturen hat sich aber stark
gebessert. Zudem haben die Abwärtsrevisionen in den globalen
Gewinnschätzungen laut Thomson Financial im Juni nur mehr um 1,4 Prozent
abgenommen. Gemäß Konsens werden die weltweiten Gewinne 2009 um 16,4 Prozent
sinken und 2010 um 21,2 Prozent zunehmen.
Aufgrund der verbesserten fundamentalen Vorzeichen haben wir unsere
Aktienquote in zwei Schritten Anfang April und Anfang Mai wieder auf neutral
gestellt und unsere Positionierung in zyklischen Werten verstärkt.
Grafik: World Earnings Revisions Balance (Quelle: Nomura)
Wir erwarten, dass die Schwellenmärkte aufgrund ihrer besseren
Fundamentaldaten ihre Outperformance fortsetzen und haben unserer
Übergewichtung in Asien und Mittel- und Osteuropa ein Engagement in
Brasilien beigefügt.
Diesen Übergewichtungen stehen untergewichtete Positionen in den
Industrieländern gegenüber. Wir erwarten, dass die USA dank der Tragweite
der ergriffenen Maßnahmen als eine der ersten Volkswirtschaften zu einer
Erholung ansetzen werden. Da wir attraktivere Engagements in den Emerging
Markets sehen, haben wir die neutrale Gewichtung aber auf ein leichtes
Untergewicht reduziert.
Infolge des deutlich schlechteren Ausblicks für die europäische Wirtschaft
sind wir in europäischen Aktien derzeit klar untergewichtet. Aufgrund der
Nähe zum asiatischen Markt haben wir unsere Gewichtung in Japan gesteigert,
bleiben aber weiterhin untergewichtet.
Steile Zinskurve antizipiert Erholung
Die Zinsstrukturkurve spiegelt die erwartete Erholung ab 2010 und die damit
erwarteten Zinserhöhungen in deutlicher zeitlicher Distanz zu heute wider.
Die höhere Rendite bei länger laufenden Anleihen entschädigt in einem fairen
Ausmaß für das Risiko, dass die Erholung schneller kommt als erwartet. Durch
das wechselnde Sentiment erwarten wir aber weiter eine hohe Volatilität bei
den langen Anleihen.
Die Einengung der Aufschläge bei Unternehmensanleihen brachte für die
Anleiheinvestoren die größten Gewinne im vergangenen Quartal. Nach wie vor
ist der Run auf diese Anleihen ungebrochen.
Erfreulich ist auch die "Erweckung" des Marktes für besicherte Anleihen
(z.B. Pfandbriefe) durch die EZB, die im Mai ein Kaufprogramm für diese
Anleihen angekündigt hat. Insbesondere für sicherheitsbedürftige Anleger
ergeben sich dadurch wieder gute Chancen.
CEE - Rückkehr zu alten Tugenden
Was passiert, wenn sich der Markt in der Wahrnehmung von einem
Worst-Case-Szenario entfernt und das Szenario einer sehr schweren Rezession
einzupreisen beginnt, wurde im abgelaufenen zweiten Quartal deutlich. So
schwierig das Umfeld auch ist: Der Wechsel in der Marktwahrnehmung von einem
Depressions- hin zu einem Rezessionsszenario hat riskantere Asset-Klassen
auf globaler Basis beflügeln können. Dazu kommt noch, dass sich aufgrund von
(verfrühten?) Inflationsbefürchtungen und einer starken Nachfrage aus China
Rohstoffe wie Öl oder Industriemetalle im Preis spürbar verteuert haben. In
diesem Umfeld fallender Risikoaversion und steigender Rohstoffpreise
erfreuen sich Aktien rohstoffexportierender Länder (Russland, Brasilien ...)
stets besonders hoher Nachfrage. So stieg der rohstofflastige russische
Leitindex RTX seit Jahresbeginn um über 50 Prozent, vom Tief im Jänner zum
Hoch Anfang Juni gar um mehr als 100 Prozent. Interessanterweise hat der
Ölpreis einen ganz ähnlichen Verlauf. Eine hohe Korrelation sagt zwar nichts
über Kausalität aus, allerdings steht außer Zweifel, dass die Höhe des
Ölpreises in der Einschätzung der Lage der russischen Wirtschaft eine ganz
entscheidende Rolle spielt. Als Folge des steigenden Ölpreises stieg auch
der Wechselkurs wieder an, der Rubel war bis in den Februar hinein ganz
massiv unter Abwertungsdruck. Mit dem Anziehen des Ölpreises befestigte sich
auch der Rubel wieder. Dies hat Auswirkungen auf die Stabilität des
Finanzsektors, sodass es auch hier zu einem sehr starken Rebound gekommen
war. Auch die anderen Währungen in Zentral- und Osteuropa konnten sich
merklich befestigen, wie beispielsweise der HUF, oder zumindest
stabilisieren, wie die CZK oder der PLN. Damit wird Druck von Banken jener
Regionen genommen, wo Fremdwährungskredite eine große Rolle spielen, da mit
dem Anstieg der Wechselkurse die Ausfallswahrscheinlichkeit der FX-Kredite
wieder abnimmt.
Grafik: (Quelle: Bloomberg)
http://www.gutmann.at/uploads/pics/Grafik3_2009Q2.gif
Die Stabilisierung der Wechselkurse hat auch für den westlichen Banksektor
entscheidende Bedeutung: Dann nämlich, wenn in der Region Beteiligungen
gehalten werden, die bei einem etwaigen Fall des Wechselkurses das eigene
Eigenkapital belasten würden.
So schmerzlich der Wechselkursverfall für Investoren kurzfristig auch ist,
so wichtig ist er mittel- bis längerfristig. Denn dadurch gewinnt eine
"alte" Tugend von Osteuropa wieder an Bedeutung, nämlich die attraktive
Kostenstruktur. Der große Vorteil von Zentral- und Osteuropa über die
letzten Jahre - die lohnkostenbereinigte Produktivität - rückt damit wieder
vermehrt in den Mittelpunkt. Der gegenwärtige Rückzug westlicher Konzerne
aus Osteuropa spiegelt sich in einem Verfall der Industrieproduktion wieder.
Doch bei einem Drehen des Zyklus wird das Thema rund um die Auslagerung von
Produktionskapazitäten wieder im Raum stehen. Und da wird Osteuropa wieder
deutlich attraktiver sein.
Keine Frage, die wirtschaftliche Situation ist nach wie vor geprägt von
schlechten Nachrichten: Steigende Arbeitslosigkeit, fallende
Industrieproduktion, schwacher Einzelhandel. Kein Land in Osteuropa wird
2009 ein positives Wirtschaftswachstum ausweisen, vielleicht schafft Polen
eine schwarze Null. Eine Reihe von Faktoren spricht aber dafür, dass wir uns
schon am Beginn einer Erholungsphase befinden: Wichtige westliche
Stimmungsindikatoren, wie der ISM-Index in den USA oder der ifo-Index in
Europa, aber auch gute Nachrichten aus dem verarbeitenden Gewerbe Chinas
deuten schon seit ein paar Monaten an, dass wir es mit einer deutlichen
Verbesserung des wirtschaftlichen Umfelds zu tun haben. Auch in Osteuropa
gibt es bereits Entspannungssignale in der Industrie. Im Jahresvergleich
fallen die Industrieproduktionszahlen zwar noch stark, im Monatsvergleich
allerdings ist ein Drehen des Trends bereits bemerkbar.
Wenn man von einer Erholung der globalen Wirtschaft ausgeht, dann
beeinflussen Faktoren wie Außenhandel und Verfügbarkeit von Kapital die
Emerging Markets ganz besonders. Auch wenn die Gefahr einer W-förmigen
Erholung gegeben ist, sehen wir uns doch in unserer positiven Einschätzung
zu Osteuropa bestätigt.
Grafik: Renten USA / Aktien USA (Quelle: Bloomberg)
© Bank Gutmann Aktiengesellschaft
Schwarzenbergplatz 16
1010 Wien, Österreich
Tel.: +43-1-502 20-0
http://www.gutmann.at
Rückfragen:
Mag. Friedrich Strasser,
Vorstand der Gutmann Kapitalanlageaktiengesellschaft
Tel. +43-1-502 20-216,
friedrich.strasser@gutmann.at
http://www.gutmannfonds.at
Renate Skoff, The Skills Group
Tel. +43-1-505 26 25,
skoff@skills.at
http://www.skills.at
Alle Angaben wurden sorgfältig recherchiert. Für deren Richtigkeit und
Vollständigkeit sowie für das Eintreten von Prognosen wird jedoch keine
Gewähr übernommen und jede Haftung ausgeschlossen. Die Anlage in
Investmentfonds ist Marktrisiken unterworfen. Performanceergebnisse der
Vergangenheit lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines
Investmentfonds zu. Ausgabe- und Rücknahmespesen werden in den
Performancedaten nicht mitberücksichtigt. Der veröffentlichte Vereinfachte
und Vollständige Prospekt genannter Fonds in der aktuellen Fassung im Sinne
§ 6 InvFG stehen den Interessenten bei der Gutmann
Kapitalanlageaktiengesellschaft und der Bank Gutmann AG, beide
Schwarzenbergplatz 16, 1010 Wien, Österreich kostenlos zur Verfügung.