Kurz gefasst
Rückblick 1. Quartal 2009
Geithners Plan zur Rettung der Banken
Das erste Quartal 2009 wurde von einer markanten Verstärkung des
konjunkturellen Abschwungs einerseits und von den enormen Anstrengungen der
Zentralbanken und Regierungen zur Stabilisierung der Finanzmärkte
andererseits geprägt. US-Finanzminister Timothy Geithner stellte Ende März
einen Plan zur Bereinigung der Bilanzen amerikanischer Finanzinstitute vor -
die wichtigste Voraussetzung dafür, dass die Banken wieder mehr Kredite
vergeben und die Wirtschaft mit Geld versorgen. Banken, die ihre faulen
Wertpapiere verkaufen möchten, melden dies bei der Federal Deposit Insurance
Corporation (FDIC) an. Diese prüft die Kredite und veranstaltet eine Auktion
für private Investoren. Der Investor mit dem höchsten Gebot erhält Zugang zu
dem "Public-Private-Investment-Funds"-Programm und den damit verbundenen
günstigen Finanzierungskonditionen. Für jeden Dollar des Investors soll ein
Dollar von der Regierung kommen. Weitere Mittel steuert die US-Notenbank als
Kredit bei. Damit wird das Problem der Preisfindung für die toxischen
Wertpapiere an die privaten Manager delegiert. Die Hoffnung ist, dass sich
die Wirtschaft relativ rasch wieder erholt und Gewinne anfallen.
Allerdings sind vorerst noch keine konkreten Anzeichen einer Erholung zu
erkennen. Zwar haben sich die Werte für das Geschäftsklima und die
Umfrageergebnisse bei den Einkaufsmanagern in vielen Industriestaaten nicht
mehr verschlechtert, das globale Wirtschaftswachstum dürfte aber im ersten
Quartal 2009 im Vergleich zum Vorjahr erstmals seit den 1930-iger Jahren
gesunken sein. Beinahe gleichzeitig verstärkte sich weltweit der Rückgang
der Produktion und der Nachfrage. In der Eurozone brach die
Industrieproduktion im Jänner im Vergleich zum Vorjahr um 17,3 Prozent ein,
in den USA fiel sie im gleichen Zeitraum um 11,4 Prozent. Der internationale
Handel trägt zu einer Ausbreitung der Krise auf alle Weltregionen bei. Das
Exportvolumen wird der Welthandelsorganisation WTO zufolge in den
Industrieländern in diesem Jahr um zehn Prozent abnehmen. In den
Entwicklungsländern betrage der Rückgang zwei bis drei Prozent, so die WTO.
Grafik: US Sektor Performance (Russell 3000, Quelle: Capital Economics)
Im Jänner und Februar gingen auch die Aktienkurse weiter auf Talfahrt, fast
alle wichtigen Indizes erreichten neue Tiefstände. Im März sorgten dann die
neuen Pläne der US-Notenbank für Unterstützung. Obwohl die
US-Unternehmensgewinne im vierten Quartal 2008 um 16,5 Prozent einbrachen,
sind die Gewinne in den meisten Branchen immer noch recht hoch. Sogar die
Finanzinstitute konnten in den Monaten Oktober bis Dezember einen
annualisierten Gewinn von fast 90 Mrd. USD erwirtschaften.
Ausblick - Positionierung
Niedrige Energiepreise stützen US-Konsum
Die Situation für die US-Haushalte hat sich in den vergangenen Monaten stark
verschlechtert. Die Einkommen sinken angesichts zunehmender Arbeitslosigkeit
und kaum noch steigender Löhne. Hinzu kommen der Wertverlust durch fallende
Aktienkurse und der starke Rückgang des Immobilienvermögens. Dass die
privaten Konsumausgaben im Jänner und Februar trotzdem anstiegen, lässt sich
auf den energiepreisbedingten Kaufkraftgewinn zurückführen.
Grafik: US heating oil prices / US gasoline prices (Quelle: Bloomberg)
Mit 53,5 USD je Barrel betrug der Rohölpreis nur etwas mehr als ein Drittel
seines Spitzenwertes von 145 USD, der im Juli des vergangenen Jahres zu
verzeichnen war. Mit dem Ölpreisverfall gingen auch die Benzin- und
Heizölpreise drastisch zurück. Die jährlichen Energieaufwen-dungen in den
USA im Jahr 2009 dürften voraussichtlich von 700 Mrd. USD auf 300 Mrd. USD
schrumpfen.
Den Amerikanern bleiben somit 400 Mrd. USD mehr für den Konsum, was wie ein
zusätzliches Konjunkturprogramm wirkt. Im Vergleich zu den vergangenen
Jahren wird sich der private Konsum aber nur sehr verhalten entwickeln und
auch die Unternehmen werden sich mit Investitionen in den nächsten Quartalen
zurückhalten. Das Institut für Weltwirtschaft erwartet für das Jahr 2009
einen Rückgang des realen Bruttoinlandsprodukts um 1,9 Prozent.
Euroraum - unsere Befürchtungen bestätigen sich
Am 5. März nahm die EZB ihre BIP-Schätzungen für 2009 überraschend stark von
-0,5 Prozent auf -2,7 Prozent zurück und senkte gleichzeitig die
Inflationsprognose von 1,4 Prozent auf 0,4 Prozent. Doch bereits die wenige
Tage später publizierten Prognosen des Instituts für Weltwirtschaft gingen
von einem Rückgang der Wirtschaftsleistung um 3,3 Prozent aus, denn in der
Zwischenzeit war der Absturz der deutschen Industrieproduktion im Jänner um
7,5 Prozent veröffentlicht worden. Wie alle stark exportorientierten
Volkswirtschaften wird Deutschland besonders von der schwächeren
Auslandsnachfrage belastet.
Das Tempo des Investitionsrückganges dürfte aber abnehmen. Denn hinter dem
Rückgang des ifo-Geschäftsklimas im März um 0,5 Punkte verbarg sich zwar ein
Rückgang der Lagebeurteilung, die Erwartungen der Unternehmen konnten aber
zum dritten Mal in Folge zulegen. Damit haben die ifo-Geschäftserwartungen
einen Trendwechsel vollzogen.
Japan - Entwicklung der Wirtschaft weiterhin schwach
Auch wenn der Aktienmarkt in Tokio im Vergleich zu den anderen etablierten
Märkten seit Jahresanfang den geringsten Rückgang zu verzeichnen hatte, so
ist es dennoch zu früh, Entwarnung für die japanische Wirtschaft zu geben.
Die japanische Wirtschaft reagiert sehr sensibel auf Entwicklungen im
Exportbereich und hier zeigten die Ende März veröffentlichen Daten einen
dramatischen Rückgang – ebenso wie das Konsumwachstum, welches im März
zurückging. Auch bei der Arbeitslosigkeit ist ein Anstieg zu verzeichnen,
jedoch ist festzuhalten, dass es sich hierbei um einen nachlaufenden
Indikator handelt. Da die Lagerbestände aufgrund der Produktionskürzungen im
großen Stil zuletzt stark zurückgegangen sind, könnte hier bereits ein
Silberstreif am Horizont zu erkennen sein und die Produktionen könnten im
Laufe des Jahres wieder etwas ausgeweitet werden.
Asien - Länder wie China mit geringem Exportanteil im Vorteil
Deutlich besser sehen die Prognosen für Asien ex-Japan aus. Insbesondere
China wächst - wenn auch in deutlich eingeschränktem Maße - dieses Jahr mit
erwarteten 6-8 Prozent weiter. Dabei darf nicht vergessen werden, dass die
Unterstützung der Regierung zum Großteil in Infrastrukturmaßnahmen fließt,
da keine Banken mit ihren faulen Krediten unterstützt werden müssen.
Außerdem ist das Konjunkturpaket gemessen an der volkswirtschaftlich
Gesamtleistung deutlich höher als in anderen Ländern und aufgrund des
geringen Defizits gibt es die Möglichkeit, dieses falls notwendig auch
deutlich aufzustocken.
Generell dürften sich besonders jene Volkswirtschaften der Emerging Markets
stabiler halten, in welchen der Anteil der Exporte am Bruttoinlandsprodukt
im Vergleich geringer ist. Die hohe Sparquote in den asiatischen Ländern
sollte dafür sorgen, dass der Konsum stabil gehalten werden kann.
Entspannungssignale in CEE?
Die Aktienmärkte im CEE-Raum zeigen erste Anzeichen einer leichten
Entspannung. Maßgeblich dafür sind wohl folgende Faktoren: Die Abwertung der
lokalen Währungen gegenüber dem Euro verlangsamte sich, gleichzeitig legen
die schwächeren Währungen einen Grundstein für zukünftig neuerlich
gesteigerte Wettbewerbsfähigkeit. Auch die CDS Spreads (Kosten für die
Absicherung von Länderrisiken) für die meisten osteuropäischen Staaten
weiteten sich nicht mehr aus. Der für Russlands Zahlungsbilanz wichtige
Ölpreis machte eine Aufwärtsbewegung gegenüber den Tiefstständen.
Konsequenterweise konnten die CEE-Märkte und Russland im März eine im
Vergleich zu den Weltaktienmärkten bessere Performance verbuchen. Risiken
für die Märkte ergeben sich vor allem aus folgenden Faktoren: Die
Berichtssaison für das erste Quartal dürfte nochmals schlechter werden und
die Korrektur bei den Kapazitäten wird sich in steigenden Arbeitslosenzahlen
und Konkursen sowie womöglich zunehmendem öffentlichen Interventionismus
widerspiegeln. Erste Anzeichen, dass sich die Kreditklemme etwas lockert,
gibt es allerdings bereits.
Massive Kürzungen der OPEC Förderquoten
Nach den starken Kurs-einbrüchen des letzten Jahres pendelte sich Anfang
2009 Öl auf einem Niveau von 40-45 USD je Barrel ein und durchbrach gegen
Ende des ersten Quartals erstmalig wieder die 50-USD-Marke. Diese
Entwicklung wurde durch OPEC-Kürzungen positiv beeinflusst. Der
Markt-konsensus geht von einem weiteren Anstieg bis Jahresende aus.
Positionierung bleibt defensiv mit leicht erhöhtem Risiko
Auch am US-Immobilienmarkt deutet sich an, dass die starke Abwärtsbewegung
zum Halten kommen könnte. Dank der starken Preisabschläge auf
zwangsvollstreckte Häuser konnten die Verkäufe von bestehenden Eigenheimen
im Februar entgegen den Erwartungen zulegen. Historisch betrachtet erholen
sich die Aktienmärkte vor den Immobilienmärkten, doch noch überwiegen die
negativen Signale. Auch wenn die Schätzungen für die globalen
Unter-nehmensgewinne 2009 in den letzten sechs Monaten um 41 Prozent nach
unten revidiert wurden, ist noch immer unwahrscheinlich, dass die
Gewinnschätzungen bereits die Realität widerspiegeln. Laut den
Konsensprognosen von Thomson Financial beträgt der erwartete Gewinnrückgang
für das laufende Jahr für die S&P-500-Unternehmen 8 Prozent und für die
Eurostoxx-50-Unternehmen 5,1 Prozent.
Das Gewinnrisiko wird aber durch die günstigen Aktienbewertungen
relativiert. Die Märkte erscheinen überverkauft und auch wenn die
Voraussetzungen für nachhaltig steigende Aktienkurse nicht gegeben sind,
kann jede positive Nachricht eine Rallye auslösen. Wir haben unser Risiko
leicht erhöht, bleiben aber vorerst bei einer moderaten Aktiengewichtung. Um
Risiken zu begrenzen und Opportunitäten wahrzunehmen, halten wir
diszipliniert an unserem diversifizierten Ansatz fest.
Ein wesentlicher Grund für unsere noch vorsichtige Haltung ist die
Verknappung des Kreditangebots der Banken. Trotz der aggressiven Politik der
Zentralbanken sind die Finanzmärkte noch nicht mit der hohen Liquidität
versorgt, die für einen nachhaltigen Aufschwung am Aktienmarkt erforderlich
ist.
Grafik: Renten USA / Aktien USA (Quelle: Bloomberg)
Wir erwarten, dass die USA dank der Tragweite der ergriffenen Maßnahmen als
eine der ersten Volkswirtschaften zu einer Erholung ansetzen werden und
bleiben bei unserer Präferenz für US-Aktien. Aufgrund des deutlich
schlechteren Ausblicks für die europäische Wirtschaft sind wir in
europäischen Aktien derzeit klar untergewichtet.
Es ist wahrscheinlich, dass sich die Emerging Markets bei einer
Markterholung über-durchschnittlich entwickeln. Mit einer weiteren
Verlagerung in Richtung Asien wollen wir davon profitieren. Vor allem
Infrastrukturausgaben werden in vielen Staaten als Teil der Lösung gesehen,
um das Wirtschaftsgeschehen anzukurbeln. Diese immensen staatlichen
Investitionen eröffnen sowohl in den Industriestaaten als auch in den
Schwellenländern große Chancen für Unternehmen mit hohem Anteil im
Infrastrukturmarkt.
Niedrige Lohnkosten und gut ausgebildete Arbeitskräfte machen Mittel- und
Osteuropa attraktiv. Dieser Effekt wird sich bei weiterer Abwertung der
Lokalwährungen verstärken und wir bleiben in diesen Märkten übergewichtet.
Kräftige Lebenszeichen in Segmenten des lethargischen Rentenmarktes
Die fortgesetzte Krise an den Finanzmärkten hält weite Teile des
Rentenmarktes weiterhin fest im Griff und führt nach wie vor fast zu einem
Stillstand in zahlreichen Segmenten dieses Marktes. Der Handel am
Sekundärmarkt wird durch hohe Bid-Ask-Spreads erschwert. Stattdessen bietet
der Primärmarkt derzeit äußerst attraktive Chancen. Unternehmen müssen
aktuell einen hohen Risikoaufschlag bezahlen, wenn sie am Kapitalmarkt Geld
aufnehmen. Attraktive Emissionen bekannter Unternehmen sind häufig binnen
einer Stunde mehrfach überzeichnet. Die große Nachfrage, die dadurch
ausgedrückt wird, setzt sich dann im Regelfall am Sekundärmarkt fort. Das
Partizipieren am Primärmarkt bietet dadurch dem Fondsmanagement die besten
Möglichkeiten.
Eine weitere Asset-Klasse, die wir nach wie vor mit einbeziehen, ist jene
der inflationsgebundenen Anleihen bzw. inflation-linked Bonds. Da im
Augenblick eher die Angst vor einer Deflation als vor einer erneuten
Geldentwertung besteht, sind diese Wertpapiere attraktiv bewertet. So preist
der Markt auf eine Laufzeit von sechs Jahren derzeit eine durchschnittliche
Inflationsrate von nur 1,3 Prozent ein. Im Falle, dass dieser Wert im
Durchschnitt überschritten wird, bietet die inflationsgebundene Anleihe eine
höhere Rendite als eine entsprechende Anleihe mit fixem Kupon.
Globaler Kraftakt gegen die Rezession - mit unterschiedlichen Waffen
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Kaum eine Nation konnte sich dem dramatischen konjunkturellen Abschwung, der
seit mehreren Monaten mit teilweise zunehmender Dynamik auftritt, entziehen.
Wenngleich die drohenden Gefahren so manchem (zu) lange verborgen blieben,
ist mittlerweile jedoch jedem bewusst, dass die globale Finanz- und
Wirtschaftskrise möglichst rasch gelöst werden muss. Der Weg dahin ist
allerdings ein steiniger und wird unterschiedlich beschritten.
Im Ursprungsland der Krise hat sich zunächst die Federal Reserve Bank (Fed)
mit massiven Zinssenkungen gegen die Kreditklemme gestemmt. Der Leitzins
befindet sich aktuell zwischen 0 und 0,25 Prozent - expansiver kann
Geldpolitik kaum gestaltet werden. In einem weiteren Schritt hat die Fed
begonnen, mit einem Volumen von 300 Mrd. USD Staatsanleihen am Sekundärmarkt
zu kaufen. Die Transaktionen, die sich vorwiegend im 2-10-jährigen Segment
abspielen sollen, haben zum Ziel, die Finanzierungskosten in diesem
Laufzeitensegment zu senken. Mit dieser Maßnahme konnten bereits erste
Erfolge erzielt werden. Das Problem wird jedoch auch an anderen Ebenen
bekämpft.
Eine erst vor kurzem im Detail präsentierte Maßnahme soll nun auch bei den
Banken direkt ansetzen. Im Rahmen des TALF-Programms sollen unter Teilnahme
von privaten Investoren toxische Vermögenswerte von den Banken gekauft
werden. Die Regierung unterstützt diesen Plan durch die Hinzugabe eines
Dollars zu jedem Dollar aus privater Hand. Die Investoren haben zudem die
Möglichkeit, sich zu günstigen Konditionen bei der Notenbank oder der
US-Einlagensicherung FDIC zu finanzieren. Insgesamt sollen dadurch etwa 500
Mrd. USD für den Kauf von problembehafteten Vermögenswerten bereitgestellt
werden können. Der Beitrag der öffentlichen Hand wird mit 75 bis 100 Mrd.
USD beziffert. Die Vermögenswerte, um die es in diesem Programm geht,
bestehen auf der einen Seite aus faulen Krediten, die die Bankbilanzen
belasten und die Finanzierung der Banken - aber auch deren Fähigkeit,
dringend gebrauchte neue Kredite zu vergeben - beschneidet; auf der anderen
Seite aus Wertpapieren, die völlig illiquid sind. Insgesamt wendet sich die
Regierung mit der beeindruckenden Summe von bis zu 1.000 Mrd. USD dem
Problem risikobehafteter Vermögenswerte zu. Die US-Institutionen
signalisieren mit diesem beherzten Vorstoß nicht nur, dass das Problem
dringlich ist, sondern auch, dass der gemeinsame Wille besteht, es zu lösen.
Zumindest Letzteres war in der Eurozone lange Zeit ungewiss. Die Europäische
Zentralbank hat bisher vergleichsweise zurückhaltend reagiert. Dabei sollte
an dieser Stelle nicht unerwähnt bleiben, dass in Frankfurt die Politik der
"ruhigen Hand" gelebt wird. Möglicherweise hat vor diesem Hintergrund die
Beurteilung der gesetzten Maßnahmen anders auszufallen. Letztlich jedoch
kommen wohl viele Marktbeobachter zu der Auffassung, dass die beiden
wesentlichen monetären Maßnahmen vergleichsweise verhalten ausgefallen sind:
nämlich die Senkung des Leitzinses auf nunmehr 1,5 Prozent (bzw. die
Verringerung des Einlagezinssatzes für Geschäftsbanken auf 0,5 Prozent) und
die volle Zuteilung bei Tendergeschäften für Geschäftsbanken - bei
gleichzeitiger Ausweitung der Regelung für Hinterlegungen, die für
Notenbankgeld zu leisten sind. Zuletzt wurden jedoch auch darüber
hinausgehende Eingriffe der Notenbank diskutiert. Die Möglichkeit, weitere
Maßnahmen durchzuführen, wurde zumindest nie verneint; insofern gilt es, die
Entwicklung der kommenden Wochen abzuwarten. Grundsätzlich jedoch sollte
angesichts der besonderen Situation, in der sich die globale Konjunktur (und
insbesondere auch einige Länder der Eurozone) befinden, eher heute als
morgen eine Möglichkeit zur Lösung der Krise gefunden werden. Dessen waren
sich wohl auch die Vertreter der nationalen Regierungen bewusst, als nach
langen Diskussionen doch eine gemeinsame Linie zur Unterstützung besonders
krisengebeutelter Staaten gefunden wurde. Regionalen Unwägbarkeiten sollte
man in einer Staatenunion auch gemeinsam entgegen treten. Diesem Credo
wollte man sich wohl mit dem Beschluss annähern, den maximalen Rahmen von
Zahlungsbilanzhilfen für Mitgliedsländer auf 100 Mrd. EUR auszuweiten. Zudem
wurde betont, dass kein Mitglied der Eurozone mit seinen Problemen allein
gelassen werde, was wohl als Zugeständnis an die häufig auftretende
Diskussion über eine mögliche Instabilität der Eurozone zu werten ist.
Staaten, die (noch) nicht Teil der Europäischen Union sind, können nun mit
maximal 50 Mrd. EUR unterstützt werden. Die Zuhilfenahme des Internationalen
Währungsfonds ist eine weitere Möglichkeit für manche Staaten, von der
Island und Ungarn bereits Gebrauch gemacht haben.
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