Kurz gefasst
Rückblick 3. Quartal 2008
Ausfälle im Finanzsystem dominierten Aktienmärkte
Die Zuspitzung der Finanzkrise in den USA hat den Aktienbörsen im September
erneut massive Verluste eingebracht. Nachdem die beiden größten
Hypotheken-Institute Freddie Mac und Fannie May verstaatlicht worden waren,
meldete eine Woche später Lehman Brothers, die viertgrößte Investmentbank
der Wall Street, Insolvenz an. Das Problem waren vor allem vom Ausfall
bedrohte Kreditpapiere aus dem Immobiliensektor. Auch Merrill Lynch
überlebte die Krise nicht selbstständig und wurde von der Bank of America
aufgefangen. Ein 700-Milliarden-USD-Rettungsplan des US-Finanzministeriums
zum Aufkauf fauler Hypothekenkredite sollte die Bankenkrise lindern. Doch
noch bevor die Regierung und der US-Kongress eine Einigung erzielten,
erreichte die Finanzkrise mit dem Zusammenbruch der Großsparkasse Washington
Mutual einen neuen Höhepunkt. Die Großsparkasse wurde geschlossen und an JP
Morgan zwangsverkauft. Das Scheitern des 700 Milliarden schweren
Rettungspakets der US-Regierung führte Ende September erneut zum drastischen
Einbruch der weltweiten Aktienmärkte.
Die Finanzkrise brachte auch einige Kreditinstitute in Europa in
Schwierigkeiten. So erhielt etwa Fortis Milliardensummen von den Regierungen
der Beneluxstaaten, die deutsche Hypo Real Estate musste mit
Milliardenkrediten anderer Banken und mit Staatsgarantien gerettet werden
und die britische Hypothekenbank Bradford & Bingley wurde verstaatlicht.
Der USD profitierte im August und in der ersten Septemberhälfte von den
sinkenden Rohstoffpreisen und vom schwachen Konjunkturausblick in Euroland.
Zwar war mit einer schwachen Entwicklung gerechnet worden, doch fiel das
Bruttoinlandsprodukt mit einem Rückgang im zweiten Quartal von 0,2 Prozent
enttäuschend aus. Der Euro fiel unter die Marke von 1,40 USD je EUR, zog
aber im Zuge der Bankenkrise wieder an und schloss das dritte Quartal mit
1,4065. In den USA ließ sich die von vielen Analysten prognostizierte
Rezession in den harten Konjunkturdaten nach wie vor nicht erkennen. Im
zweiten Quartal erhöhte sich das Bruttoinlandsprodukt mit 3,3 Prozent sogar
recht kräftig. Die Inlandsnachfrage entwickelte sich aber trotz
Steuerschecks im Rahmen eines milliardenschweren US-Konjunkturprogramms der
Regierung nur sehr schwach.
Infolge der konjunkturellen Abschwächung ließ auch die Dynamik in den
Schwellenländern in der ersten Jahreshälfte 2008 etwas nach. In China
schwächte sich das BIP-Wachstum im zweiten Quartal auf 10,1 Prozent ab.
Trotz der hohen Inflationsraten expandierten aber die privaten
Konsumausgaben nach wie vor kräftig. Wie bei jeder großen Finanzkrise
mussten die Schwellenländer ungeachtet der Fundamentaldaten die größten
Performanceverluste hinnehmen. Der russische Markt geriet besonders unter
Druck, was mit den außenpolitischen Spannungen in Zusammenhang mit dem
Georgienkonflikt zu erklären ist.
Nachdem die Inflationsängste im zweiten Quartal endlich nachzulassen
begannen, brachte die Bankenkrise neue Sorgen für die Rentenmanager. Mit
Staatsanleihen war man wieder einmal am besten investiert.
Ausblick - Positionierung
USA - Kreditklemme belastet Investitionspläne der Unternehmen und privaten
Konsum
Die Banken werden ihre Kreditstandards weiter erhöhen und aufgrund der
erschwerten Finanzierungsbedingungen dürften die bislang robusten
Unternehmensinvestitionen in den kommenden Quartalen zurückgehen.
Gleichzeitig wird auch die Inlandsnachfrage leiden. Das Ende der
Fiskalmaßnahmen fällt mit einer nur geringen Zunahme der real verfügbaren
Ein-kommen und der Erwartung einer zunehmenden Sparquote zusammen. Da sich
auch das Wirtschaftswachstum im Ausland abschwächt, dürfte der Export in den
nächsten Monaten ebenfalls an Dynamik einbüßen. Das Institut für
Weltwirtschaft an der Universität Kiel rechnet in seinem Herbstgutachten für
das laufende Jahr mit einem Zuwachs des Bruttoinlandsprodukts von 1,9
Prozent. Im nächsten Jahr dürfte der Anstieg mit 1,2 Prozent etwas niedriger
ausfallen.
Grafik:
Inflationsprognosen von Capital Economics (Quelle: Capital
Economics)
Euroraum - Wachstumsaussichten bleiben abwärtsgerichtet
Die jüngsten Einkaufsmanagerindizes signalisierten, dass Europa am Rande
einer Rezession steht. Die bisherige Widerstandsfähigkeit der europäischen
Volkswirtschaften resultierte weitgehend aus der Exportstärke der
Unternehmen. In den kommenden Monaten wird die sich weiter abschwächende
Weltkonjunktur den Außenhandel belasten. Die Schwäche im Immobiliensektor
dämpft den Wohnungsbau und den privaten Konsum. Die Risiken hinsichtlich der
Inflationsaussichten sind ausgewogener. Die EZB veranschlagt die Teuerung
2009 mit 2,6 Prozent, erwartet aber nicht, dass die Preisstabilität vor 2010
erreicht werden kann.
Japan - Konjunkturabkühlung drückt auf Exportdynamik
Das reale Bruttoinlandsprodukt schrumpfte im zweiten Quartal um 0,6 Prozent
gegenüber dem Vorquartal. Annualisiert bedeutet dies einen Rückgang um 2,4
Prozent. Die für japanische Verhältnisse hohen Inflationsraten könnten die
ohnehin schon wenig ausgeprägte Konsumfreude der Japaner weiter abschwächen.
Die von der Bank of Japan durchgeführte Tankan-Umfrage für das dritte
Quartal prognostiziert weiter eingetrübte Stimmung bei den japanischen
Unternehmen. Die weltweite Konjunkturabkühlung drückt auf die japanische
Exportdynamik. Hinzu kommen die dramatischen Entwicklungen an den
internationalen Finanzmärkten.
Asien - Entspannung auf der Inflationsseite
In den kommenden Monaten sollten die fallenden Rohstoffpreise für etwas
Entspannung auf der Inflationsseite sorgen, wenn auch die Belastungsfaktoren
weiter fortbestehen und vorerst zu niedrigeren Wachstumsraten als in den
letzten Jahren führen werden. Die Region bleibt dennoch eine der am
stärksten wachsenden Volkswirtschaften der Welt.
Panik beherrscht die Aktienmärkte
Die Aktienmärkte sind von der Angst vor weiteren Ausfällen im Finanzsystem
geprägt, und Investoren müssen sich auch für die kommenden Monate auf eine
enorm hohe Volatilität einstellen.
Grafik:
Volatilitätsindex VIX (Quelle: Bloomberg)
Der Volatilitätsindex VIX hat stark angezogen und ist mittlerweile auf einem
Niveau, das normalerweise in Talsohlen zyklischer Bärmärkte erreicht wird.
Die größten Unsicherheiten betreffen die nahe Zukunft. Präsident Bush hat
bereits die Entwicklung weiterer Strategien zur Stützung des Finanzsystems
angekündigt und die Verabschiedung eines neuen Rettungsplans könnte den Weg
für eine Erholung an den Aktienmärkten ebnen. Für eine nachhaltige Erholung
müssen erst die Bankbilanzen bereinigt werden - und das dürfte noch einige
Zeit dauern.
Bewertungen stützen
Die großen Bankenpleiten werden auch in den nicht betroffenen Sektoren der
Wirtschaft Spuren hinterlassen. Das Momentum der Analysten-Gewinnrevisionen
hat sich im letzten Quartal nochmals verschlechtert. Lediglich die Regionen
EMEA (Emerging Europe, Middle East and Africa) und Lateinamerika weisen eine
positive Dynamik der Gewinnprognosen auf. Laut Thomson Financial wird
aktuell für die Eurostoxx 50 Unternehmen ein Gewinnanstieg von -1.5 Prozent
in diesem und 11,8 Prozent im nächsten Jahr erwartet. Damit beträgt das KGV
für 2009 etwa 9 und befindet sich auf dem tiefsten Niveau seit 17 Jahren.
Für den S&P500 liegen die Schätzungen für das Gewinnwachstum bei 0,9 Prozent
für 2008 und bei 23,9 für 2009. Vermutlich werden sich diese Prognosen nach
wie vor als zu optimistisch erweisen, aber selbst im Fall weiterer
Abwärtsrevisionen bleibt die Bewertung unterstützend.
Starke Ausrichtung auf defensive Veranlagungen
Im aktuellen Marktumfeld ist es vor allem wichtig, weiter diszipliniert
vorzugehen und die Veranlagungen breit zu streuen. Durch die angehobene
Hedgefondsquote erhöhen wir den Anteil an unkorrelierten Renditen. Wir
halten an der Untergewichtung der Aktien im Vergleich zu den Anleihen fest.
Innerhalb des Aktienbereichs sollten US-Aktien europäische Titel
mittelfristig outperformen. Die Wirtschaft Eurolands leidet unter den
Nachwehen der starken Währung in den vergangenen Monaten. Zusätzlich hat die
EZB nach wie vor als wichtigstes Ziel die Wahrung der Preisstabilität und
dürfte den Leitzins vorerst unverändert bei 4,25 Prozent belassen. Die
europäischen Aktienmärkte müssen somit weiterhin mit einer restriktiven
Geldpolitik zurechtkommen. Versus US-Aktien haben wir Euroland-Aktien
untergewichtet.
Japanische Aktien halten wir ebenfalls weiter untergewichtet. Eine
Neuausrichtung betrifft die Emerging Markets. Ungeachtet der nach wie vor
günstigen Fundamentaldaten leidet die Performance der Schwellenländer-Aktien
besonders unter der Finanzkrise. Folglich haben wir Asien reduziert und den
Mittleren Osten, Afrika und Lateinamerika in unsere Asset Allocation vorest
nicht mehr inkludiert.
Rohstoffe bleiben untergewichtet
Im dritten Quartal hat der Rohstoffmarkt in allen Sektoren außergewöhnlich
stark nachgegeben. Der DJ-AIG TR Index ist seit Anfang Juli um 28 Prozent
gefallen. Vor dem Hintergrund der Angst vor einem weltweiten
Wirtschaftsabschwung konnten sich die Edelmetalle mit einem Minus von 12,6
Prozent noch am besten halten. Rohöl notiert um über 30 Prozent unter dem
Hoch von Anfang Juli. Die Ölnachfrage aus den Industrieländern bleibt
voraussichtlich auch in den kommenden Quartalen rückläufig und auch die
Nachfrage aus den Emerging Markets schwächt sich ab. Unterstützung kommt vom
knappen Angebot der Nicht-OPEC Staaten, ansonsten gibt es aber wenige
Anhaltspunkte für einen nachhaltigen Anstieg der Notierungen.
Grafik:
Performance der Dow Jones AIG Rohstoffindizes im 3. Quartal (Quelle:
Bloomberg)
Zwar waren die Verluste an den Rohstoffmärkten in den letzten Wochen
panikgetrieben und fundamental nicht begründet, für eine Fortsetzung der
Rohstoffrallye und Kurssteigerungen im Ausmaß der letzten Jahre ist aber
unseres Erachtens eine nachhaltige Verbesserung des globalen
Wachstumsausblicks notwendig.
Rentenmärkte zwischen Panik und Hoffnung - mit gutem Ausblick
Die großen Themen des zweiten Quartals, Inflation und Bankenkrise, bleiben
auch im dritten Quartal die wichtigsten Treiber der Rentenmärkte - doch
diesmal mit gänzlich anderen Gewichtungen und Vorzeichen.
Die Inflationsbefürchtungen scheinen sich - wie von uns erwartet - nach und
nach in Luft aufzulösen und damit wird mittelfristig für die EZB der
Spielraum für Zinssenkungen gegeben sein. Die EZB selbst bezeichnet
Erwartungen einer baldigen Zinssenkung als übertrieben, gleichzeitig wird
auf eine Erholung der Volkswirtschaften im vierten Quartal gepocht. Diese
Hoffnungen könnten sich als falsch herausstellen. Das schwächere
Wirtschaftswachstum der Euro-Zone in Verbindung mit dem schwächeren globalen
Wachstum und dem damit einhergehenden Rückgang der Rohstoffpreise kann
mittelfristig die Inflation weiter nach unten drücken und so die Haltung der
EZB bis Jahresende ändern. Für das Jahr 2009 erwarten wir einen deutlichen
Rückgang des Leitzinses.
Das erwartete schwächere Wachstum der globalen Wirtschaft hängt direkt mit
dem zweiten großen Thema dieser Wochen zusammen, den Problemen der Banken.
Ohne Übertreibung lässt sich die aktuelle Situation als die größte
Bankenkrise seit der großen Depression der Zwischenkriegszeit bezeichnen.
Während damals allerdings eine österreichische Bank im Zentrum der Krise
(zumindest des europäischen Teils) stand, können heute die österreichischen
Banken von ihrem Engagement in Osteuropa profitieren. Der aktuelle Stand
ist, dass das 700 Milliarden schwere Rettungspaket der US-Regierung
Linderung bringt und von Seiten der US-Banken mit einem Verlust von vielen
Freiheiten bezahlt wird. Ein Scheitern der Verhandlungen ist schon durch die
düsteren Ankündigungen eines Totalzusammenbruchs ausgeschlossen. Die
Ankündigungen würden sich als selbst erfüllende Prophezeiungen erweisen. Aus
heutiger Sicht ist das Paket dazu geeignet, die Situation zu beruhigen.
Diese Beruhigung wird aber nicht sofort geschehen und bis dahin werden noch
einige große und kleine Institute von der Einlagensicherung aufgefangen
werden müssen.
Wer glaubte, die Krise würde Europa weniger treffen, und wer - wie der
deutsche Finanzminister Steinbrück - mit Häme auf die Situation in den USA
reagierte, könnte noch böse überrascht werden. Der schnelle Eingriff der
drei Benelux-Staaten beim drohenden Kollaps der Fortis-Bank hat ein Aufatmen
bei den europäischen Banken ausgelöst, das in der allgemeinen Panik-Stimmung
fast untergegangen ist. Es wird nicht die letzte Aktion dieser Art gewesen
sein und noch weniger ist garantiert, dass jede europäische Bank aufgefangen
wird. Es stehen noch schwierige Monate bevor und dies ist nicht die Zeit,
allzu viel Geld bei ausgerechnet der Bank anzulegen, die die meisten Zinsen
bezahlt. Damit könnte man zur falschen Zeit wegen Bruchteilen von Prozenten
sein Geld riskieren.
Auch wenn es stimmt, dass die Finanzwelt nach dieser Krise nicht mehr
dieselbe ist und dass die Auswirkungen auf die globale Wirtschaft noch kaum
abzuschätzen sind - qualitativ gut aufgestellte Investoren können trotzdem
einigermaßen ruhig schlafen. In Zeiten wie diesen macht sich ein gut
diversifiziertes Investmentportfolio bezahlt. Wer jetzt nicht panikartig
seine Anleihen verkaufen muss, weil er doch zu viel Risiko in einzelnen
Titeln gekauft hat, wird längerfristig von den gestiegenen Risikoaufschlägen
profitieren können. Wenn sich der Nebel gelichtet hat, werden sich viele der
Finanzmarktteilnehmer, Bankangestellte und Investoren, die Wunden lecken und
vieles in neuem Licht sehen. Doch jene, die vorsichtig genug waren,
langfristig dachten und breit streuten, werden in dieser neuen Welt schnell
wieder positive Renditen machen.
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