Kurz gefasst
Rückblick 2. Quartal 2008
Inflationsrisiken beherrschten die Märkte und die Zentralbanken
Bis Mitte Mai überwogen die positiven Nachrichten zur Wirtschaft, und die
Aktienmärkte konnten sich deutlich von ihren Jahrestiefständen in März
erholen. Die Tatsache, dass die von vielen Analysten erwartete Rezession in
den USA von den realen Konjunkturdaten nicht bestätigt wurde, sorgte für
eine höhere Risikobereitschaft der Anleger. Der Einstieg in das Jahr 2008
fiel mit einem Anstieg des US-Bruttoinlandsprodukts mit einer laufenden
Jahresrate von 1,0 Prozent unerwartet kräftig aus. Auch im Euroraum
präsentierte sich das Wirtschaftswachstum mit 0,7 Prozent zum Vorquartal
robust.
Ende Juni erreichte der Ölpreis mit über 140 USD je Barrel einen neuen
Höchststand und hat sich damit in den letzten 12 Monaten verdoppelt. Stark
anziehende Inflationserwartungen und der unerwartete Kurswechsel der EZB
Anfang Juni unterbrachen den Erholungskurs der Aktienmärkte. Neben der EZB
und der Fed schlugen auch die großen Notenbanken in Asien sowie in Mittel-
und Osteuropa Anti-Inflationstöne an, was die Konjunkturrisiken weltweit
erhöhte. Während die europäischen und die US-Indizes in den letzten Wochen
die vorangegangenen Gewinne wieder abgeben mussten, profitierte der
japanische Aktienmarkt von den verbesserten konjunkturellen
Rahmen-bedingungen und den attraktiven Bewertungen.
Die Äußerungen der Zentralbanken zu möglichen Zinserhöhungen führte beim
EUR/USD-Kurs zu heftigen Schwankungen. Nach den heftigen Verlusten im
Februar und im März schloss der USD das zweite Quartal aber beinahe
unverändert mit 1,5736 EUR. Auch für die meisten Rentenmanager war die
Ankündigung der EZB, im Juni die Zinsen zu erhöhen, ein Schock, die
Staatsanleihen rutschten ins negative Terrain.
Ausblick - Positionierung
USA - Rezession eher unwahrscheinlich
Die angelaufenen Steuerrückerstattungen werden dem privaten Verbrauch auch
im dritten Quartal Schwung verleihen. Angesichts der steigenden
Lebensmittel- und Energiekosten dürften sich die Konsumausgaben der privaten
Haushalte danach wieder abschwächen. Auch der Rückgang der Immobilienpreise
wird sich bis ins Jahr 2009 fortsetzen. Stabilisierend werden hingegen der
Außenhandel und die Staatsnachfrage wirken. Der wirtschaftliche Abschwung
dürfte zwar weniger stark, dafür aber von längerer Dauer sein als allgemein
erwartet. Das Institut für Weltwirtschaft korrigierte die Prognose für den
Zuwachs des realen Bruttoinlandsprodukts leicht nach unten – auf eine Rate
von 1,4 Prozent für das Jahr 2008 und auf 1,8 Prozent für 2009. Das
langsamere Wachstum in den USA, in Europa und auch in den Emerging Markets
wird den Preisdruck an den Rohstoffmärkten abschwächen. In den USA sind es
vorwiegend die Rohstoffpreise, die inflationär wirken. Der Arbeitsmarkt
zeigt deutliche Schwächen, sodass Lohnsteigerungen nicht zu erwarten sind.
Wir rechnen damit, dass die Headline Inflation zunächst um die 4 Prozent
bleibt, zum Jahresende aber wieder deutlich Richtung 2 Prozent zurückgeht.
Grafik: Inflationserwartungen der US Verbraucher und an den US Rentenmärkten
(Quelle: Bloomberg / Gutmann KAG)
Euroraum - Wachstumsausblick deutlich eingetrübt
Die aktuellen Indikatoren deuten auf eine unterschiedliche Entwicklung der
großen Volkswirtschaften hin. Während Länder wie Italien und Spanien unter
einer ausgeprägten Wachstumsschwäche leiden, dürfte Deutschland auch im
weiteren Jahresverlauf von der Besserung am Arbeitsmarkt profitieren.
Konjunkturdämpfend wirken im gesamten Euroraum die Verschlechterung der
Finanzierungsbedingungen, die Aufwertung des Euro sowie der Kaufkraftentzug
durch die hohen Rohstoffpreise. Die Inflation dürfte in nächster Zeit hoch
bleiben. Der enge Arbeitsmarkt und die Inflationserwartungen der Konsumenten
sorgen für höhere Lohnabschlüsse. Auch die Geldmenge und der private
Kreditmarkt wirken zur Zeit inflationär. Gegen Jahresende wird die
Gesamtinflation aber auch im Euroraum deutlich zurückgehen und sich im
Verlauf von 2009 wieder dem Zielkorridor der EZB annähern. Diese erwartet
ein reales BIP-Wachstum von 1,8 Prozent in diesem und 1,5 Prozent im
nächsten Jahr, bei einer durchschnittlichen Gesamtinflation von 3,4 Prozent
bzw. 2,4 Prozent.
Japan - Schwäche geringer als erwartet
Das Wirtschaftswachstum in Japan hielt sich trotz des Rückgangs einiger
wichtiger Indikatoren im ersten Quartal unerwartet stark. Analysten erwarten
nun einen Rückgang. Dieser könnte jedoch, für das Gesamtjahr 2008 gerechnet,
moderater als in anderen Volkswirtschaften ausfallen. Die Inflation ist
zuletzt deutlich angestiegen und erreicht nun auch exklusive Energie und
Lebensmittel positive Werte, da die gestiegenen Rohstoffpreise von den
Unternehmen weitergegeben werden. Wir gehen davon aus, dass dies
mittelfristig zu einer Anhebung der Zinsen führen wird und der japanische
Konsument, der aufgrund der lange Zeit vorherrschenden Deflation seine
Kaufentscheidungen zurückgehalten hat, dadurch mittel- bzw. langfristig zum
Kauf animiert wird. Auf kurze Sicht werden jedoch schwächere Konsumausgaben
zu verzeichnen sein.
Asien - Inflation drückt auf die Stimmung
Nach der Aufwärtsbewegung, die wir zuletzt in den Märkten gesehen haben,
werden nun wieder die Tiefststände getestet. Asien trifft es hierbei stärker
als andere Märkte. Abgesehen von der Verlangsamung des globalen
wirtschaftlichen Wachstums leiden die asiatischen Volkswirtschaften
besonders unter dem Anstieg der Inflation. Lebensmittel machen bis zu 50
Prozent des Konsumentenpreisindex aus und der besonders starke Anstieg der
Nahrungsmittelpreise führt zu einem Rückgang der Stimmung unter den
Konsumenten. Der hohe Ölpreis wurde bisher durch Zahlungen der lokalen
Regierungen subventioniert. Diese Unterstützungen werden nun reduziert,
wodurch ein Rückgang der Nachfrage zu erwarten ist.
Kein drastischer Einbruch der Unternehmensgewinne
Die Finanzkrise und das nachlassende Konjunkturtempo manifestieren sich auch
weiterhin in reduzierten Gewinnerwartungen für die Unternehmen, das Momentum
der Abwärtsrevisionen beginnt aber nachzulassen. Dem vorausgegangen ist eine
unerwartet erfreuliche Berichts-saison für das erste Quartal, bei der die
Unternehmen außerhalb des Finanzsektors positiv überraschten. Die KGVs
bewegen sich im historischen Vergleich weiter am unteren Ende ihrer
Bandbreiten. Die Wachstumsschätzungen liegen aber vor allem für das Jahr
2009 noch immer auf unrealistisch hohem Niveau, und im Jahresverlauf muss
mit weiteren Abwärtsrevisionen gerechnet werden.
Grafik: IBES Gewinnschätzungen (Quelle: Thomson Financial)
Im Zuge einer allgemeinen Risikoreduktion haben wir unsere Positionen in den
Alternative Investments zulasten des Anleihe- und des Aktiensegments
verstärkt, hier hat sich die geringe Korrelation durchaus bewährt.
Bei den Akienmärkten halten wir an der Übergewichtung der Emerging Markets
fest, haben den Schwerpunkt allerdings von China in die Regionen Osteuropa
und MENA (Mittlerer Osten und Nordafrika) gelegt. Attraktive Bewertungen bei
ähnlichem Wachstumspotential sprechen dafür.
Aufgrund der geldpolitischen Rahmenbedingungen haben sich die
Wachstumsaussichten in den USA im Vergleich zu Europa verbessert, obwohl der
kurzfristige Ausblick für Europa weniger besorgniserregend ist. Unsere
untergewichteten Positionen in den USA und in Europa behalten wir bei. Auch
in Japan bleiben wir untergewichtet, wenn auch in reduziertem Ausmaß. Die
Region profitiert derzeit von der Lockerung der geldpolitischen Zügel.
Die Aktiengewichtung insgesamt ist vorerst weiter am unteren Ende unserer
Bandbreiten. Im Gegensatz zum Einbruch der Aktienmärkte im Jahr 2001 ist die
aktuelle Schwäche aber nicht durch einen Einbruch der Unternehmensgewinne
gekennzeichnet; bei Ausbleiben weiterer negativer Meldungen aus dem
Finanzsektor besitzen die Aktienkurse starkes Aufwärtspotential. Auch eine
Stabilisierung der Rohstoffpreise könnte der Auslöser für einen nachhaltigen
Kursanstieg am Aktienmarkt sein. Die Auswirkungen der Finanzmarktkrise sind
aber nach wie vor schwer abzuschätzen, kurzfristig erscheint eine weitere
Welle von Abwärtsrevisionen wahrscheinlich.
Öl - Verlangsamung des Nachfrageanstiegs
Der Nachfrageanstieg, das knappere Angebot und die geopolitischen Risiken
rechtfertigen einen starken Preisanstieg am Rohölmarkt. Angesichts der
jüngsten Entwicklung stellt sich aber die Frage, wie sehr der Markt schon
überhitzt ist. In den letzten Wochen und Monaten erreichte der Ölpreis immer
neue Rekordniveaus, allein im zweiten Quartal legte die Notierung für WTI um
40 Prozent zu. Dabei scheint der Markt die letzten fundamentalen
Entwicklungen zu ignorieren. China erhöhte die staatlich kontrollierten
Treibstoffpreise drastisch, und auch andere asiatische Staaten kürzten die
Subventionen. Zusammen mit dem Nachlassen der weltwirtschaftlichen Dynamik
dürfte dies zu einer Verlangsamung des Nachfrageanstiegs bei Rohöl führen.
Die Internationale Energie Agentur hat ihre weltweiten Nachfrageprognosen
für das laufende Jahr bereits mehrmals nach unten korrigiert. Angesichts der
aktuellen Überhitzung haben die Spekulanten ihr Exposure abgebaut und sind
so geringfügig netto-long positioniert wie seit Februar 2007 nicht mehr.
Selbst wenn keine rasche und nachhaltige Korrektur eintritt und hohe
Rohölnotierungen ein langfristiger Trend sein sollten, wird sich die Dynamik
am Rohölmarkt abschwächen.
Positiver Ausblick für die Rentenmärkte
Das letzte Quartal war für die Rentenmärkte turbulent - und die Europäische
Zentralbank ist nicht ganz unschuldig daran. Als Jean-Claude Trichet im Juni
eine Zinserhöhung für Juli ankündigte, hätten einige Argumente auch für
einen gegenteiligen Schritt gesprochen: Die Probleme der Banken sind nach
wie vor nicht zur Gänze gelöst, wie man in den letzten Wochen sehr deutlich
bemerken konnte. Der Immobilienmarkt in Spanien und Irland hat deutliche
Schwächen. Die Wirtschaftsdaten aus Italien zeigen einen klaren
Abwärtstrend, und nicht zuletzt hat die EZB selbst die Wachstumsprognosen
für den gesamten Euroraum zurückgenommen. Doch die EZB hat sich der
Preisstabilität verschrieben und damit war eine Zinssenkung ausgeschlossen.
Die Anleihenmärkte haben nach diesem Schritt mehr als eine Zinserhöhung
eingepreist, und nachdem sich die Risikoaufschläge der Länder mit schlechter
Bonität auch erhöhten, erreichten die Renditen für italienische
Staatsanleihen bis 2011 zeitweise bis 5 Prozent. Die Frage für das nächste
Quartal ist nun: Sind diese Entwicklungen im Hinblick auf die
gesamtwirtschaftliche Situation gerechtfertigt?
Wahrscheinlich nicht zur Gänze. Die Chance, dass die EZB den nächsten
Zinsschritt bis Jahresende wieder zurücknimmt, ist gegeben. Die EZB hat mit
einem kleinen Schritt (Erhöhung um 0,25 Prozent im Juli) eigentlich schon
mit der Ankündigung ihre eigenen Erwartungen übertroffen und die Zinskurve
deutlich gedreht. Die von der EZB befürchtete Umwälzung der Inflation von
Rohstoffen und Nahrungsmitteln zu Dienstleistungen ist bis jetzt noch nicht
eingetroffen.
Insgesamt ergibt das für das dritte Quartal einen positiven Ausblick für die
Rentenmärkte. Vorsicht ist immer noch bei High Yields und
Unternehmensanleihen geboten: Bereits im dritten Quartal könnte es zu ersten
Ausfällen bei wenig sicheren Unternehmen kommen.
SEE
Die nächste Konvergenzwelle
Investieren in Südosteuropa
Die EU-Erweiterung ist noch lange nicht abgeschlossen. Und auch wenn die EU
intern - wie das jüngste Referendum in Irland gezeigt hat - einiges zu tun
hat, das Projekt „Erweiterung“ steht außer Frage. Die jüngste Beitrittswelle
hat gezeigt, zu welchen Anstrengungen die Kandidaten fähig sind und welche
Auswirkungen das auf die Strukturen der betreffenden Volkswirtschaften haben
kann. Doch schon im Vorfeld des eigentlichen Beitritts entweder zur EU oder
später sogar zum EURO gibt es Veränderungen - sei es durch die Bindung der
Aufnahme von Beitrittsverhandlungen an bestimmte Auflagen, sei es durch
Unterzeichnung des Stabilitäts- und Assoziierungsabkommens. Letzteres kann
als Prozess gedeutet werden, die Integration dieser Länder durch
partnerschaftliche Beziehungen zu beschleunigen, mit dem Ziel einer
Stabilisierung der Region durch baldige Einrichtung einer Freihandelszone
mit der EU. Dies wird nicht nur durch ein vertragliches Rahmenwerk
gefördert, sondern auch durch wirtschaftliche Maßnahmen wie z.B. besondere
Handelserleichterungen und Finanzinstrumente, die dabei helfen sollen,
demokratische Institutionen zu stärken und die Übernahme des Besitzstandes
zu gewährleisten.
Aber es ist nicht nur die "Hilfe" von außen, die diese Region so interessant
macht. Es sind vielmehr die mit zunehmender Integration einhergehenden
Veränderungen innerhalb der betreffenden Volkswirtschaften. Diese Änderungen
sind erkennbar, nämlich einerseits an der Bedeutsamkeit der verschiedenen
Wachstumstreiber der Volkswirtschaft und andererseits am Verhalten der
Marktteilnehmer in diesen Märkten. So lassen sich, den letzten Punkt
betreffend, am Beispiel der Beitrittswelle der zentral- und osteuropäischen
Länder im Mai 2004 und den Jahren unmittelbar davor ganz klar einige
Veränderungen ablesen. Dass die Aktienmärkte Zentral- und Osteuropas schon
einige Jahre zuvor deutlich gestiegen sind, ist kein Geheimnis. Weniger
bekannt ist, dass die betreffenden Währungen etwa zur selben Zeit begonnen
haben, gegen Weltwährungen wie den USD oder EUR massiv aufzuwerten. Zur
gleichen Zeit ist aber auch die Volatilität - also das eingepreiste Risiko -
in diesen Märkten unmittelbar vor dem Beitritt zurückgegangen. Dieser
Umstand zeigt auch die geänderte Qualität dieser Märkte und die zunehmende
Bereitschaft der Investoren, Geld in Zentral- und Osteuropa anzulegen.
Grafik: CEE Währungen gegen USD (Quelle: Bloomberg)
Nun steht Südosteuropa als nächstes großes Erweiterungsprojekt vor der Tür.
Kroatien, die Türkei und Mazedonien sind bereits Kandidaten für die
EU-Mitgliedschaft. Bei Kroatien könnten die Beitrittsverhandlungen bereits
2009 abgeschlossen sein, sodass das Land 2010 in den Kreis der EU-Staaten
aufgenommen werden dürfte. Staaten wie Albanien, Bosnien-Herzegowina,
Montenegro und Serbien haben zum Teil erst kürzlich ein Stabilisierungs- und
Assoziierungsabkommen unterzeichnet. Mazedonien hat sogar schon seit 2005
Kandidatenstatus, Verhandlungen wurden allerdings noch nicht begonnen.
Diese Staaten sind durchaus mit einigen osteuropäischen Staaten vor fünf bis
zehn Jahren vergleichbar. Der private Konsum wird an Bedeutung gewinnen, da
private Verschuldung in diesen Ländern fast nicht existent ist. Im Schnitt
ist jeder EU-Bürger rund sechs- bis zehnmal so stark verschuldet (und zwar
als Relation zum BIP) wie die Bürgerinnen und Bürger Südosteuropas. In
einigen Ländern (Rumänien) liegt der Anteil der privaten Verschuldung am BIP
bei rund 10 Prozent, in der EU ist er weit über 100 Prozent.
Kreditfinanzierter Konsum wird also schon bald die Struktur dieser
Volkswirtschaften ändern. Ein Investment gemäß diesem Grundgedanken
erscheint aus heutiger Sicht überaus sinnvoll. Die damit einhergehenden
Risiken dürfen aber nicht vernachlässigt werden. Politische oder
marktbezogene Risiken, aber auch strukturelle Schwächen der betreffenden
Volkswirtschaften gilt es in jedem Fall im Auge zu behalten.
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