Inflation 2008: Fundamentaler Wandel oder abgegrenztes Zwischenhoch?
Die vergangenen zehn Jahre waren eine Periode außergewöhnlich niedriger
Inflationsraten. Neben dem mäßigen Wirtschaftswachstum in Europa und den
Entwicklungen an den Aktienmärkten nach 2000 ist der dafür wahrscheinlich
wesentlichste Grund die zunehmend globale Arbeitsteilung in
Produktionsprozessen - meist mit dem Begriff Globalisierung bezeichnet. Die
übergeordnete deflationäre Wirkung der Globalisierung dürfte auch noch sehr
lange anhalten. Unser Research-Partner Woody Brock, ein US-amerikanischer
Trendforscher, der unter anderem als Berater des Weißen Hauses fungiert,
betont ebenfalls die anhaltend deflationären Effekte von global höherer
Produktivität und moderaten Steigerungen der Lohnstückkosten.
Rohstoffe: Angebotsausweitungen erst mit zeitlicher Verzögerung
Seit mittlerweile mehr als einem Jahr sind wachsende Inflationsraten und
besonders der massive Anstieg der Rohstoffpreise ein großes Thema für
Investoren, die Europäische Zentralbank und die Konsumenten. Als Quelle
dieser Veränderung können im Wesentlichen zwei Faktoren identifiziert
werden, die in der allgemeinen Diskussion allzu oft getrennt gesehen werden:
Erstens sind besonders die Preise von Nahrungsmitteln und Energie gestiegenWie GaveKal Research - ein unabhängiges Research- und Analyse-Haus, von dem
wir makroökonomische Analysen und Einschätzungen beziehen - betont, trifft
dies vor allem die Entwicklungsländer. Aber auch Familien mit geringem
Einkommen in Europa spüren die Verteuerungen. Dadurch entsteht zunehmend ein
gesellschaftliches Problem, das die Gefahr politischer Krisen mit sich
bringt - und das führt zusätzlich zu Preisanstiegen. Gründe für den Anstieg
liegen in der erhöhten Nachfrage aus den globalen Wachstumsregionen (mit
China als herausragendem Beispiel) und der Verwendung von Nahrungsmitteln
als Energielieferant. Die Steigerung des Angebots durch die Nutzung zuvor
stillgelegter Ackerflächen und die Erhöhung der Förderung von anderen
Rohstoffen ist nur mit zeitlicher Verzögerung möglich. Mit dieser zeitlichen
Verschiebung kann aber die Produktion wesentlich gesteigert werden. So ist
zum Beispiel nicht die Knappheit der globalen Rohölreserven, sondern ein
Engpass bei den Förderkapazitäten das aktuelle Problem. Ebenso kann man am
Beispiel der EU sehen, dass schon mit der nächsten Ernteperiode ein großer
Teil zuvor stillgelegter Flächen wieder bebaut wird. (Die aktuelle
Rohstoffhausse bietet für die EU ein vielleicht einmaliges Fenster für
strukturelle Reformen im Agrarbereich.) Auch die Produktivitätsunterschiede
in Europa zeigen das große Potenzial von Ertragssteigerungen in der
Landwirtschaft, besonders in Osteuropa. GaveKal erwähnt mehrere Beispiele,
wie die Produktion in Asien angekurbelt wird. So begann China, die
Schweineproduktion massiv zu fördern und für die größten Produzenten
finanzielle Prämien auszuschütten. Malaysia wird mit groß angelegter
Reisproduktion in Borneo beginnen, und es wird erwartet, dass Australien die
Weizenernte nach Dürreproblemen in den vergangenen Jahren im Jahr 2008
verdoppelt.
Grafik:
Zusammensetzung der Inflation in der Eurozone (Quelle: Ecowin,
Gutmann KAG)
http://www.gutmann.at/uploads/pics/grafik1_200806.gif
Sowohl Woody Brock als auch GaveKal weisen aber auf die mangelnde
Flexibilität des Angebots als Resultat zu großer politischer Einflussnahme
(Agrarbereich) und politischer Probleme (Rohöl in den arabischen Staaten)
hin. Sobald aber "das Angebot" sowohl im Agrarbereich als auch bei den
sonstigen Rohstoffen wie Rohöl, genug Zeit hatte, sich an die höheren Preise
anzupassen, sollten weitere massive Preissteigerungen bei Rohstoffen
ausbleiben. Wir erwarten also mittelfristig einen leichten Rückgang der
Inflationsrate.
USA: moderate Steigerung der Inflationsraten möglich
Zweitens - und das wird deutlich seltener diskutiert - hängt die
langfristige Inflationsrate ganz wesentlich vom Wachstum der Geldmenge und
damit vom Umgang der Zentralbanken mit der aktuellen Finanzkrise ab. Die
Politik der Zentralbanken diesseits und jenseits des Atlantiks ist dabei
sehr unterschiedlich:
Die Situation in den USA stellt sich folgendermaßen dar: Ein als sicher
geltender Wahlsieg der Demokraten in den kommenden Präsidentschaftswahlen
ist mittlerweile einer 50/50 Chance für beide Parteien gewichen. Im Fall
eines Sieges von Senator McCain ist mit weiteren sehr teuren Kriegsjahren im
Irak zu rechnen. Bei den Demokraten sind große Ausgaben z.B. im Bereich des
Gesundheitswesens geplant. Einsparungen sind also von keiner Seite zu
erwarten. Wesentlicher für die zukünftige Politik ist aber der Umgang mit
der Verschuldung der Haushalte. Bekanntlich ist Inflation ein Weg der
Umverteilung: In diesem Fall wird (real) vom Gläubiger zum Schuldner
umverteilt. Eine Inflationsrate oberhalb der Durchschnittswerte der letzten
zehn Jahre ist also durchaus ein probates Mittel zur Reduktion des Drucks
auf die überschuldeten Haushalte. Aus welchem Grund sollte also die Fed
Schritte gegen die hohe Inflationsrate unternehmen? Die Gläubiger der
US-Haushalte und des Staates sind weltweit Banken, Staaten (China, Japan)
und Investoren. Eine höhere Inflation und ein damit einhergehender
Wertverlust des USD sind ein Mittel zur Finanzierung von Staatsausgaben und
Konsumentenschulden und damit ein Weg zur Erleichterung akuter Probleme der
US-Wirtschaft. Also dürfte die Fed weiterhin die Zinsen niedrig halten,
große Finanzspritzen an die Banken vergeben und damit die Geldmenge erhöhen,
was zu Inflation führt. Die sich dadurch ergebenden Inflationsraten werden
aus unserer Sicht nicht die Größenordnungen der 70er und 80er Jahre
erreichen, denn ein solches Ausmaß würde das Vertrauen in die Geldpolitik
der USA zu sehr untergraben und zukünftige Finanzierung verteuern. Unserer
Meinung nach können die Inflationsraten in den USA also durchaus steigen,
aber nicht schockierend hoch.
Euro-Zone: Inflationsrate dürfte fallen
Die wirtschaftliche Situation in den Euro-Ländern ist deutlich anders. Der
wesentlich geringere Verschuldungsgrad der Haushalte nimmt Druck von den
Konsumenten, wenn das Wirtschaftswachstum in Folge der Finanzkrise nachlässt
oder in gewissen Regionen (Spanien, Irland) die Immobilienhausse ein Ende
nimmt. Die historisch tiefe Arbeitslosigkeit und verbesserte Budgets
(Deutschland und Frankreich) nehmen Druck von der EZB, die Zinsen massiv zu
senken und damit der Inflation freien Lauf zu lassen. Die EZB hat sich den
Schutz vor Inflation auf die Fahnen geheftet und wird dieses Ziel nicht
leichtfertig aus den Augen verlieren. Diese strenge Haltung der EZB
betreffend die Inflation liegt in der (auch oft betonten) Angst vor
Zweitrundeneffekten begründet. Ist die Inflationserwartung in Europa erst
dauerhaft erhöht, dann wird sie durch die gewerkschaftlich organisierten
Lohnverhandlungen (und politisch durch Pensionserhöhungen) immer weiter
verstärkt. Auf die Bankenkrise wird die EZB auch mit einer Unterstützung des
Geldmarktes reagieren, eine allzu schnelle Erhöhung der Geldmenge durch die
Zinspolitik ist nicht zu erwarten. Durch die Probleme der Banken ist in
diesem Fall eher von einem geringeren Wachstum der EUR-Geldmenge auszugehen
und daher eine dauerhaft hohe Inflation weniger zu befürchten. Erst wenn das
Nachlassen des globalen Wirtschaftswachstums den Inflationsdruck vermindert,
wird die EZB wieder auf eine expansive Geldpolitik umschwenken. Aus diesen
genannten Gründen sehen wir die Inflationsrate bis Jahresende und für 2009
deutlich unter das aktuelle Niveau fallen.
Die Schlüsse, die wir daraus für unsere Investmentstrategie ziehen, sind
folgende: Strukturierte Produkte, die Auszahlungen bei Inflationsraten über
einem gewissen Prozentsatz versprechen, sind jedenfalls zu meiden. Ebenso
ist ein massiver Einstieg in inflationsgeschützte Anleihen derzeit nicht zu
empfehlen. In weiterer Folge hat ein Rückgang der Inflation positive
Auswirkungen auf Staatsanleihen mit langer Laufzeit. Daher scheint zu viel
Angst vor hoher Duration (Fixkuponanleihen mit langer Laufzeit) aktuell
nicht angebracht.
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