Rückblick 1. Quartal 2008
Unter dem Einfluss der Immobilienkrise in den USA und der dadurch
ausgelösten Probleme an den internationalen Finanzmärkten fand im 4. Quartal
2007 in fast allen Industrieländern ein gebremstes Wirtschaftswachstum
statt. Vor allem die Lage der US-Wirtschaft hat sich in den vergangenen
Monaten deutlich verschlechtert. Im Februar sind sowohl die
Einzelhandelsumsätze als auch die Industrieproduktion deutlich gefallen, und
am Arbeitsmarkt macht sich die konjunkturelle Abschwächung inzwischen
ebenfalls bemerkbar.
Die Investmentbanken mussten weltweit weitere Abschreibungen im Zusammenhang
mit der Subprime-Krise vornehmen, und neben den immer schwächeren
Konjunkturdaten veranlassten die Sorgen über die Stabilität des
Finanzsektors die US-Notenbank im 1. Quartal zu Zinssenkungen von insgesamt
200 Basispunkten. Angesichts der negativen Datenlage brachen die
Aktienmärkte im ersten Quartal 2008 ein.
Die Staatsanleihen wurden bis Mitte März durch die Ängste auf den
Kapitalmärkten unterstützt, im Zuge der Erholung an den Aktienmärkten
gerieten sie aber in gleichem Maße wieder unter Druck.
Während sich der Dollarverfall durch die Subprime-Krise verstärkte - der
Euro erreichte Mitte März gegenüber dem USD ein Allzeithoch von 1,5904 -
profitierten die sicheren Häfen von der Finanzkrise. Der Ölpreis der Sorte
WTI überschritt kurzfristig die Schwelle von 110 USD je Barrel, und der
Goldpreis markierte mit über 1003,2 USD einen neuen Höchststand.
Ausblick - Positionierung
USA - noch keine Entspannung
In letzter Zeit mehren sich die Befürchtungen, dass sich die Talfahrt am
US-Häusermarkt zur größten Krise seit Anfang der 1930iger Jahre entwickeln
könnte. Tatsächlich deuten weiter sinkende Investitionen am Wohnbaumarkt und
fallende Hauspreise eher auf eine Verstärkung als auf eine Abschwächung der
Rezession am Immobilienmarkt hin, und die Folgen dieser Entwicklung auf die
Gesamtwirtschaft dürften bis ins Jahr 2009 anhalten. Der Hauspreisverfall
und der schwächere Stellenmarkt werden dämpfende Effekte auf die
Konsumnachfrage haben, und auch die Unternehmensinvestitionen werden
angesichts der verschlechterten Absatzerwartungen nachlassen. Gemildert wird
die Bremswirkung durch die starke Lockerung der Geldpolitik und das
Konjunkturpaket der Regierung. Die Auszahlung der Steuernachlässe ab Mai
wird den privaten Konsum ankurbeln, und die niedrigen Zinsen werden helfen,
eine tiefgreifende Rezession zu vermeiden. Positive Überraschungen könnten
sich aus der Stärke der Weltwirtschaft ergeben. Die Konjunkturabkühlung
dürfte aber länger andauern als noch Ende 2007 erwartet, und eine Belebung
der Wirtschaft sehen wir erst Anfang 2009. Die US-Notenbank hat ihre
Wachstumsprognose für 2008 um einen halben Punkt auf 1,3 bis 2,0%
zurückgenommen.
Europa - Konsum bleibt schwach
Auch für Europa erwarten wir im laufenden Jahr eine spürbare Abkühlung. Zum
einen werden sich die Exporte infolge der Aufwertung des Euro und der
nachlassenden Auslandsnachfrage abschwächen, zum anderen dürften die
gestiegenen Verbraucherpreise den inländischen Konsum belasten. Infolge der
schwächeren Nachfrage werden auch die Unternehmen ihre Investitionen
reduzieren. Die Beschäftigung bleibt aber robust, und einen konjunkturellen
Einbruch erwarten wir nicht. Die EZB rechnet für dieses Jahr mit einem
Wachstum von 1,7% gefolgt von 1,8% im kommenden Jahr.
Japan - Asien
Nachdem Japan unerwartet starke Zahlen zum Wirtschaftswachstum im 4. Quartal
2007 vorlegen konnte, sind die Daten, welche im ersten Quartal dieses Jahres
veröffentlicht wurden, nun deutlich zurückgekommen. Und auch weiterhin ist
der Ausblick, vor allem aufgrund weiterer Rückgänge des Exportwachstums
sowie der schwachen private Nachfrage, stark eingetrübt. Aufgrund des
Anstiegs der Inflation in den Bereichen Energie und Lebensmittel gehen wir
von keinem starken Anstieg des privaten inländischen Konsums in nächster
Zeit aus.
Die Börsen der asiatischen Länder wurden zuletzt stark getroffen, und wir
erwarten in der Region auch weiterhin eine erhöhte Volatilität. Dennoch sind
wir von der äußerst positiven Entwicklung dieses Emerging Markets-Bereichs
weiterhin überzeugt: Auch wenn das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr
geringer als 2007 ausfallen wird, ist es doch die sich am besten
entwickelnde Region. Getragen wird dies vor allem von der lokalen Nachfrage,
die weiterhin zunimmt. Die asiatischen Länder kämpfen derzeit mit einem
starken Anstieg der Inflation. Ausgelöst von gestiegenen Lebensmittel- und
Energiepreisen wirken sich diese nun auch auf die anderen Sektoren aus und
führen zu einem Anstieg der Kerninflation. Um der importierten Inflation
entgegenzuwirken, könnte es zu einer weiteren Aufwertung der lokalen
Währungen kommen.
Anhaltende Verunsicherung an den Aktienmärkten
Die Folgen der Krise an den Kreditmärkten sind immer noch schwer
abzuschätzen, und die Unsicherheit über die Höhe der Gewinnrevisionen - vor
allem im Finanzsektor - sorgt für große Verunsicherung und hohe Volatilität
an den Aktienmärkten. Trotz kontinuierlicher Abwärtsrevisionen in den
letzten Monaten scheinen die Konsensschätzungen für die Unternehmensgewinne
nach wie vor zu hoch.
Die jüngsten Prognosen für das Gewinnwachstum in den USA liegen bei
beachtlichen 14,4% und könnten daher für Enttäuschungen sorgen. Trotz der
fundamental tiefen Bewertung bleiben wir vorerst noch konservativ
aufgestellt und gewichten Aktien leicht unter. Da Investoren eine Erholung
der Wirtschaft in der Regel etwa 6 Monate antizipieren, rechnen wir erst ab
der Jahresmitte 2008 wieder mit einer spürbaren Erholung der Aktienmärkte.
Regional haben wir die Struktur unserer Portfolios wenig verändert. Wir
bevorzugen weiterhin Asien und die globalen Schwellenmärkte. Sobald mehr
Klarheit über die Wachstumsaussichten in den USA herrscht, werden die
asiatischen Märkte wieder eine Outperformance erzielen. Nordafrika und der
Nahe Osten konnten sich im 1. Quartal von den globalen Aktienmärkten gut
abkoppeln und werden auch weiterhin von den hohen Rohstoffpreisen
profitieren. Für die mittel- und osteuropäischen Länder spricht vor allem
die geringe Abhängigkeit von der US-Konjunktur.
Da sich die Belastungen durch die Neubewertung finanzieller Risiken
vorwiegend auf Europa und die USA konzentrieren, halten wir beide Regionen
im Vergleich zum MSCI World untergewichtet. Die unterschiedlichen Haltungen
der US-Notenbank und der EZB haben uns veranlasst, die neutrale Gewichtung
in Europa zu Gunsten der USA aufzuheben, wo wir die bestehende
Untergewichtung damit aber nur reduzierten. Unsere starke Untergewichtung in
Japan spiegelt die verschlechterten Rahmenbedingungen für die Konjunktur in
dieser Region wider.
Den hohen Anteil an alternativen Anlagen und Rohstoffen halten wir weiterhin
für angemessen. Die Unsicherheit bezüglich Inflation und wirtschaftlichem
Ausblick wird die Flucht in Rohstoffe auch im kommenden Quartal begünstigen.
Das große Interesse der Investoren erhöht aber auch die Anfälligkeit für
eine Korrektur bei einer Beruhigung der Finanzkrise. Mittelfristig werden
die Preise wieder stärker durch die positiven Fundamentaldaten bestimmt.
Preisstützend wirkt die ungebrochene Nachfrage aus den Schwellenländern, die
zunehmend für eine Einengung des Verhältnisses zwischen Angebot und
Nachfrage sorgt. Trotz der starken Kursanstiege bei den meisten Rohstoffen
befinden wir uns historisch noch nicht auf einem hohen Niveau.
Anleihen
Auch wenn der Schaden durch den Eingriff der FED gering gehalten wurde,
zeigte der Crash von Bear Stearns deutlich, dass die Ängste des Marktes vor
einem Zahlungsausfall einer Bank nicht unbegründet waren. Die Aufschläge,
welche die Banken für Liquidität zahlen müssen, waren und sind alles
andere als eine risikolose Zusatzrendite. Die Spannung liegt in den
kommenden Monaten besonders darin, ob auch in Europa eine große Bank in
Liquiditätsprobleme kommt, und wie die EZB in diesem Fall reagiert.
Die unterschiedlichen Ansätze der Zentralbanken und deren Auswirkungen auf
die Krise werden auch in den nächsten Monaten im Blickpunkt stehen. Dabei
ist durchaus Kreativität zu beobachten, wie dem Markt Liquidität zur
Verfügung gestellt wird. Einige dieser neuen Maßnahmen werden sich erst
beweisen müssen, und die sehr positiven Reaktionen des Marktes waren
wahrscheinlich teilweise verfrüht. Die Aktivität und das rasche Senken des
Zinssatzes durch die FED stehen aber in deutlichem Gegensatz zur Politik der
EZB. Letztlich wird weniger die Frage diskutiert werden, welche Zentralbank
in der Krise besser reagiert hat, als jene, welche Auswirkungen die
Unterschiede in den Reaktionen mit sich gebracht haben. Die sich
vergrößernde Zinsdifferenz bringt den EUR/USD-Kurs - und damit die
Exportwirtschaft in der Eurozone - unter Druck. Die dadurch entstehenden
Spannungen und Meinungsunterschiede zwischen den Mitgliedsländern können die
inflationszentrierte Politik der EZB in Frage stellen (auch wenn viele
Kommentare populistischer Natur sein werden) und dadurch die langlaufenden
Staatsanleihen unter Druck bringen.
Wir halten allerdings ein anderes Szenario für wahrscheinlicher: Eine
Mäßigung der Inflationsrate im Laufe des 2. Quartals sollte für die EZB den
Handlungsspielraum für ein bis zwei Zinssenkungen bis Herbst freigeben. In
der Zwischenzeit wird mit verbilligtem Geld die Liquidität der Banken so gut
wie möglich unterstützt, und für in Not geratene Banken werden möglichst
neue Eigenkapitalgeber gesucht. Die Korrektur der Renten nach Ostern hat die
Zinskurve auf ein sehr faires Niveau gehoben, und die Aussicht auf neue
Hiobsbotschaften betreffend Abschreibungen bei Banken lassen auf eine
durchaus positive Entwicklung bei den Renten hoffen.
Was ist eine Rezession?
Vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion, ob es in den USA zu einer
Rezession kommt oder nicht, erscheint es angebracht, den Begriff der
Rezession näher zu beleuchten.
Nach einer verbreiteten Definition befindet sich eine Volkswirtschaft dann
in einer Rezession, wenn die Wachstumsrate im Vergleich zum Vorquartal in
zwei aufeinanderfolgenden Perioden negativ ist. Diese Definition dürfte aber
die tatsächliche Wirtschaftslage nicht voll erfassen. Entwickelt sich das
Bruttoinlandsprodukt in einem Quartal beispielsweise stärker rückläufig als
es im nächsten ansteigt, durchläuft die Volkswirtschaft eine Phase der
wirtschaftlichen Kontraktion, ohne die oben genannten Kriterien einer
Rezession zu erfüllen.
Grafik: Reales BIP-Wachstum USA in %
Das National Bureau of Economic Research (NBER) definiert den Begriff
Rezession umfassender. Nicht allein das Wachstum ist entscheidend, sondern
zusätzlich eine Reihe weiterer Konjunkturdaten wie vor allem die
Beschäftigung, das Realeinkommen, die Industrieproduktion und die Umsätze im
Großhandel. Unterschiede in der Beurteilung der Rezessionswahrscheinlichkeit
in den USA können daher auch Ausdruck unterschiedlicher Abgrenzungen sein.
Die Indizien für das Abgleiten der US-Wirtschaft in eine Rezession nehmen
zu. Doch während sich der Arbeitsmarkt und die Einkommen bereits deutlich
abschwächen, zeigt sich das verarbeitende Gewerbe nach wie vor zu robust, um
eine Rezession im Sinne des NBER zu signalisieren.
Rezession oder nicht - erst einen Monat nach Quartalsende gibt das Bureau of
Economic Analysis das Bruttoinlandsprodukt bekannt, und auch das NBER legt
die konjunkturellen Wendepunkte für die US-Wirtschaft im Nachhinein fest.
Viel zu spät, um an den Finanzmärkten eine Rolle zu spielen.
Finanzteilnehmer konzentrieren sich auf die zukünftige Entwicklung, und zum
Zeitpunkt der Veröffentlichung der Daten für das erste Halbjahr sind die
Volkswirte möglicherweise bereits wieder zunehmend optimistisch eingestellt.
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