Rückblick 2007
Die beherrschenden Themen im zurückliegenden Jahr waren die Subprime-Krise
in den USA und mögliche Folgen für die Konjunktur und die Finanzmärkte.
Schon im Frühjahr 2007, als den Anlegern die Probleme am US-Hypothekenmarkt
zum ersten Mal bewusst wurden, kam es zu kräftigen Kursrückgängen an den
internationalen Börsen. Die erste Unsicherheit war aber schnell überwunden
und im Juni erreichten die Aktienkurse neue Höchststände. Dann wurde
bekannt, dass mehrere große Finanzhäuser mit ihren Investitionen in
strukturierte Kreditprodukte große Verluste erlitten hatten. Auch
europäische Banken gerieten wegen ihrer Engagements im US-Subprime-Segment
in eine finanzielle Schieflage. Die Anzeichen einer tieferen Krise des
US-Immobilienmarkts riefen heftige Kursstürze an den Aktienmärkten hervor.
Im Zeitraum von Mitte Juli bis Mitte August verloren der S&P500 9,5 Prozent
und der Stoxx50 sogar über 11,0 Prozent.
Grafik: Entwicklung des Gutmann CEE Portfolios seit Jahresbeginn vs. Interne
Benchmark (Stand: 11.12.2007)
(Quelle: Gutmann Portfolio Management)
Nachdem die US-Notenbank die Leitzinsen um 50 Basispunkte gesenkt hatte,
kehrte im September die Risikobereitschaft der Investoren zurück. Im
Vergleich zum Jahresbeginn weist der Stoxx50 nun immerhin wieder ein Plus
von knapp 7,0 Prozent auf. Auch US-Aktien haben sich in diesem Jahr,
gemessen in Lokalwährung, trotz Immobilienkrise wieder gut entwickelt. Der
Anstieg des S&P500 von 8,1 Prozent wurde aber durch Währungsverluste
verwässert und für ausländische Investoren fiel die Performance sogar
negativ aus. Der USD befindet sich seit Mitte August in einer
Abwärtsbewegung und hat gegenüber dem Euro seit Jahresbeginn um über 11,0
Prozent abgewertet. Die Aktienmärkte in Asien profitierten weiterhin vom
Interesse der Investoren. Der Hang Seng-Index konnte einen respektablen
Kursgewinn von 39,0 Prozent erzielen. Der einzige wichtige Aktienmarkt mit
einer negativen Performance war wieder Japan, der TOPIX-Index schloss am 13.
Dezember mit einem Minus von knapp 9,0 Prozent seit Jahresanfang. Aufgrund
unserer starken Asien-Übergewichtung erzielten unsere Dachfonds auch im Jahr
2007 wieder eine Outperformance. Auch die geringe Gewichtung des japanischen
Aktienmarktes erwies sich von Vorteil. Lateinamerika und Osteuropa trugen
ebenfalls zur guten Performance bei. Dementsprechend gut behaupten konnte
sich wieder das CEE Portfolio, das mit einer Performance von 15,0 Prozent
ebenfalls über der Benchmark lag.
Die Rentenmärkte zeigten Mitte des Jahres 2007 einen deutlichen Trendbruch,
der Hand in Hand mit der Krise des amerikanischen Kredit-Sektors ging. Im
ersten Halbjahr 2007 verloren die europäischen Staatsanleihen im Umfeld sich
ständig verbessernder Daten zum Wirtschaftswachstum und zum Arbeitsmarkt
mehr als 2,0 Prozent. Ein Ende des Zinserhöhungszyklus der EZB war nicht
abzusehen und im Juni standen die Staatsanleihen auf einem Tiefpunkt. Die
Kommunikation der EZB deutete mit den klaren Codewörtern ³strenge
Wachsamkeit² (gegenüber der Inflation) eine weiter streng restriktive
Geldpolitik an. Bis zu diesem Zeitpunkt konnten High-Yield- und Emerging
Markets-Anleihen die Erwartungen der Anleger mehr als erfüllen. Die Prämie,
die für das Risiko zu erwarten war, schmolz aber immer mehr dahin.
Mit den Meldungen von großen Verlusten bei zwei Hedgefonds begann die
konträre zweite Hälfte des Jahres 2007. Als die großen Banken zuerst in
Europa und dann weltweit hohe Abschreibungen melden mussten und die
Aktienindizes fielen, waren die sicheren Staatsanleihen wieder gefragt und
gewannen seither 4,0 Prozent. Weitere Zinserhöhungen der EZB blieben aus und
die ungetrübt positiven Wachstumserwartungen für die nächsten Jahre wichen
ernsthaften Bedenken über die mittelfristigen Auswirkungen der Kreditkrise.
Tatsächlich waren nicht nur unmittelbar damit verbundene Anleihen und
sogenannte Kreditderivate (ABS, MBS, CDO, usw.) vom Kursverfall betroffen,
sondern auch die Funktionsfähigkeit des Interbankenmarktes. Die Unsicherheit
der Marktteilnehmer wuchs und die Banken weigerten sich, gegenseitig Geld zu
verleihen. Auch der Markt für Unternehmensanleihen kam stark unter Druck.
Aus der lokalen Krise wurde eine globale Vertrauenskrise, die längerfristig
die Finanzierung der Unternehmen verteuert und das Wachstum hemmt.
Robuste Konjunktur in Euroland
Grafik: Kursentwicklung diverser Anlagekategorien im Jahr 2007 (Stand:
10.12.2007)
(Quelle: Gutmann Portfolio Management)
Trotz verschlechterter Rahmenbedingungen hat die Wirtschaft ihr
Expansionstempo im 3. Quartal wieder etwas beschleunigt. Das BIP ist im 3.
Quartal 2007 im Vergleich zum Vorjahr um 2,7 Prozent gestiegen. Die
Komponenten zeigten, dass das Wachstum vor allem von den Investitionen
getrieben war. Die Nettoexporte wurden von der starken Aufwertung des Euro
belastet und wirkten dämpfend auf das Wirtschaftswachstum. Der private
Konsum war zwar eine Wachstumsstütze, vor dem Hintergrund der guten
Arbeitsmarkt- und Einkommensentwicklung wäre aber eine noch stärkere
Konsumaktivität zu erwarten gewesen. Der Einzelhandel enttäuschte mit nur
kleinen Umsatzzuwächsen im August und September und einem Rückgang von 0,7
Prozent im Oktober. Höhere Energie- und Nahrungsmittelpreise trieben die
Inflationsrate im November auf 3,0 Prozent und belasteten die privaten
Haushalte. Die meisten Stimmungsindikatoren haben sich verschlechtert. Die
Einkaufsmanagerindizes liegen aber sowohl für das verarbeitende Gewerbe als
auch für das Dienstleitungsgewerbe weiterhin deutlich im expansiven Bereich.
USA - Zeichen stehen auf Abschwächung
Nach dem unerwartet starken Wirtschaftswachstum von 4,8 Prozent im 3.
Quartal 2007 deuten die aktuellen Konjunkturindikatoren nun auf die
prognostizierte Abschwächung im laufenden und im kommenden Quartal hin. Die
Industrieproduktion ist im Oktober um 0,5 Prozent gegenüber dem Vormonat
gefallen, der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe näherte
sich der Expansionsgrenze von 50 Punkten und das Verbrauchervertrauen zeigt
mit dem vierten Rückgang in Folge die bescheidene Stimmung der privaten
Haushalte. Trotzdem zeigte sich der private Konsum noch robust. Die
Einzelhandelsumsätze starteten mit einem Plus von 0,2 Prozent im Oktober
relativ gut ins 4. Quartal und auch das Weihnachtsgeschäft scheint besser zu
laufen als erwartet. Gestützt wurden die Konsumausgaben der privaten
Haushalte durch den soliden Arbeitsmarkt und die steigenden Einkommen.
Abwärtsrisiken bringt die anhaltende Korrektur im Wohnungsbau, die durch den
hohen Angebotsüberhang bei Häusern verstärkt wird. Die Hauspreise, gemessen
am OFHEO-Hauspreis-Index sind im Landesdurchschnitt erstmals seit 13 Jahren
gefallen.
Starke Dynamik in Asien - Japan enttäuscht
In Japan fielen die letzten veröffentlichten Wirtschaftszahlen, im Gegensatz
zu den guten Daten im ersten Halbjahr 2007, enttäuschend aus. Das Wachstum,
welches im 1. Quartal noch ausgesprochen stark war, wies im Quartal von
April bis Juni ein negatives Vorzeichen aus. Und auch der Rebound im 3.
Viertel des Jahres fiel schwächer als erwartet aus. Auch der japanische
Aktienmarkt blieb hinter den Erwartungen zurück. Er konnte die
Underperformance des letzten Jahres nicht wettmachen, sondern entwickelte
sich auch heuer deutlich schwächer als die anderen entwickelten Märkte.
Wie auch bereits in den letzten Jahren war Asien auch in diesem Jahr die
Region mit der größten Wachstumsdynamik. Die letzten Monate haben aber auch
gezeigt, dass in Zeiten der Unsicherheit die Volatilität in dieser Region
stärker als in den entwickelten Märkten ansteigt. Außerdem war zuletzt ein
starker Anstieg der Inflation zu verzeichnen. Dieser war jedoch zum Großteil
auf die stark gestiegenen Lebensmittelpreise zurückzuführen.
In China wurde im Oktober der alle fünf Jahre stattfindende Parteikongress
abgehalten. Wichtige Themen waren dabei die schrittsweise Öffnung des
Kapitalmarktes, Umweltschutz sowie eine Reduzierung der Einkommensschere.
Die Möglichkeit chinesischer Investoren, zunächst nach Hongkong zu gehen,
wurde jedoch im November wieder reduziert, was eine Korrektur an der
Hongkonger Börse zur Folge hatte. Von einer schrittweisen Öffnung des
Marktes ist jedoch auszugehen.
Ausblick 2008
Grafik: Entwicklung der Vermögensverwaltungsdachfonds im Jahr 2007 (Stand:
12.12.2007)
(Quelle: Gutmann Portfolio Management)
Euroland - starker Euro bremst Wachstum
Nach dem Wachstumsplus von 0,7 Prozent im 3. Quartal dürfte sich das BIP im
4. Quartal deutlich abschwächen. Die Unternehmen sind einer Reihe von
Belastungsfaktoren ausgesetzt, die auf ihre Gewinne drücken. Dazu zählen der
Höhenflug des Euro, verschärfte Kreditkonditionen und steigende Lohnkosten.
Die Dynamik der Investitionstätigkeit wird nach dem starken Wachstum in den
letzten Quartalen nachlassen. Auch die Nettoexporte dürften nicht an die
hohen Zuwachsraten aus den Vorjahren anknüpfen können und nach zwei Jahren
mit positivem Wachstumsbeitrag 2008 zu einer Wachstumsbelastung werden. Im
Gegensatz dazu sollte der private Verbrauch vom anhaltend starken
Beschäftigungswachstum profitieren. Auch die Löhne und Gehälter dürften
höher ausfallen als in den letzten Jahren und genug Spielraum für eine
Ausweitung des Konsums bieten. Die EZB hat zwar ihre BIP-Prognosen gesenkt,
erwartet aber trotz verschlechterter Rahmenbedingungen für die nächsten
beiden Jahre Wachstumsraten von 2,0 bzw. von 2,1 Prozent. Die kurzfristigen
Inflationsaussichten haben sich dagegen signifikant verschlechtert. Die
Inflationsprognose für nächstes Jahr wurde von 2,0 Prozent auf 2,5 Prozent
angehoben, was für unveränderte Leitzinsen im kommenden Jahr spricht.
USA - schwächer, aber keine Rezession
Bereits seit einigen Monaten deuten die nachgebenden Stimmungsindikatoren
auf eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums hin. Die
Wohnungsbaurezession, die Kreditmarktkrise und der hohe Ölpreis dürften in
den nächsten beiden Quartalen zu einer deutlichen Wachstumsabschwächung
führen. Die wesentliche Triebkraft der US-Wirtschaft ist der private Konsum
und in den kommenden Monaten werden die Verbraucher von steigenden
Energiekosten und rückläufigen Immobilienpreisen belastet. Die Verschärfung
der Kreditvergabebedingungen bremst auch die Investitionsbereitschaft der
Unternehmen und die gedämpfte Investitionsdynamik dürfte wiederum zu
schwächeren Beschäftigungszuwächsen am Arbeitsmarkt führen. Bislang zeigen
die Indikatoren, die Aufschluss über die Investitionstätigkeit der
Unternehmen geben, nur einen gedämpften Start ins 4. Quartal. Eine
signifikante Abschwächung und ein Übergreifen auf die Beschäftigung und das
Einkommenswachstum der privaten Haushalte würden die Abwärtsrisiken für die
US-Wirtschaft deutlich erhöhen. Bislang zeigt sich der US-Arbeitsmarkt
widerstandsfähig und wir erwarten auch in den nächsten Monaten keinen
Einbruch. Die privaten Ausgaben dürften sich aber in der ersten Hälfte des
kommenden Jahres nur mehr unterdurchschnittlich ausweiten. Stützend für die
US-Konjunktur wirken die solide Weltkonjunktur, die Schwäche des USD und die
gelockerte Geldpolitik. Die US-Notenbank erwartet für 2007 ein
Wirtschaftswachstum von 2,4 bis 2,5 Prozent, für 2008 prognostiziert sie
einen Anstieg des BIPs im Bereich von 1,8 bis 2,5 Prozent. Die Fed erwartet
die Kerninflation bei 1,8 bis 1,9 Prozent für 2007 und bei 1,7 bis 1,9
Prozent für 2008.
Japan - Wachstumsdelle oder längerfristiger Rückgang des Wachstums
Der Wachstumseinbruch in Japan wird immer offensichtlicher und teilweise
wird auch bereits wieder das Wort Rezession laut. Neben einem Rückgang des
Exportwachstums aufgrund geringerer Ausfuhren vor allem in die USA trüben
sich auch die Aussichten auf die ohnehin schwache private Nachfrage weiter
ein. Zuletzt war auch das Vertrauen der Konsumenten stark gesunken, was
gegen eine Ausweitung der Ausgaben spricht. Dieses Verhalten ist auf einen
von den privaten Haushalten erwarteten Anstieg der Inflation zurückzuführen.
Zwar ist die Kernrate nach wie vor negativ und ein starker Anstieg ist von
dieser Seite nicht zu erwarten, die Gesamtrate der Inflation stieg jedoch
zuletzt aufgrund der stark gestiegenen Lebensmittelpreise an, wodurch
weniger Geld für anderweitige Ausgaben zur Verfügung steht. Für etwas
Entspannung könnten die Unternehmensinvestitionen sorgen, welche sogar nach
oben revidiert werden könnten. Auch wenn die Aussichten derzeit nicht
besonders rosig erscheinen, einige Indikatoren sind sogar zurückgekommen,
sind sie dennoch auf einem relativ hohen Niveau.
Abkoppelung Asiens?
Betrachtet man die Wirtschaftsdaten, so ist eine gewisse Abkoppelung der
asiatischen Länder von der globalen Entwicklung zu beobachten. Die
Volkswirtschaften Asiens haben in den letzen Jahren ihre Schulden abgebaut,
die Bilanzen bereinigt und eine ausgeglichenere Wirtschaftsstruktur
aufgebaut, wodurch sie wesentlich weniger anfällig gegenüber einem globalen
Wirtschaftsabschwung geworden sind. Allerdings können sich die asiatischen
Länder dem weltweiten Rückgang des Wachstums nicht zur Gänze entziehen, denn
aufgrund der starken Verflechtung des globalen Handels und der schwachen
Konjunktur in den USA sind Einbußen bei den Exporten zu verzeichnen, wobei
deutliche Unterschiede zwischen den Ländern zu verzeichnen sind. Positiv
wirken sich jedoch der stetigen Anstieg der lokalen Nachfrage, welcher auf
einen Anstieg des Wohlstandes der Bevölkerung zurückzuführen ist und einen
Teil der Ausfälle der Exporte ausgleichen kann, sowie der Handel innerhalb
der Region aus. Doch auch zahlreiche Infrastrukturprojekte der Regierungen
unterstützen das Wachstum.
Die zuletzt angestiegene Volatilität an den Börsen Asiens wird auch 2008 ein
Thema sein. Dennoch gehen wir von einer besseren Performance der asiatischen
Märkte im Vergleich zu den entwickelten Ländern aus. Betreffend der
Überhitzung des chinesischen Aktienmarktes ist zu sagen, dass die Regierung
aufgrund der im nächsten Jahr stattfindenden Olympischen Spiele alles daran
setzen wird, den chinesischen Aktienmarkt bis dahin stabil zu halten. Danach
ist eine Korrektur aber durchwegs möglich.
Gute Chancen auf den Rentenmärkten
Jede Krise endet in der Entstehung von neuen Chancen. Die große Chance für
2008 entsteht durch die veränderte Einschätzung des Risikos von Krediten.
Bis Mitte 2007 wurde dieses Risiko nur mit geringen Prämien entlohnt und
Investoren mussten gegen Ende des Jahres Verluste hinnehmen. Umso größer
sind die Chancen für 2008, die sich für Investoren in diversifizierte
Portfolios ergeben. Wann allerdings der Negativtrend endgültig durchbrochen
wird und sich die Situation wieder beruhigt, ist schwer zu prognostizieren.
Letztlich ist auch wieder von vermehrten Ausfällen bei Unternehmensanleihen
auszugehen und eine undiversifizierte Investition wenig ratsam. Der
wesentliche Faktor für die Zinspolitik der Zentralbanken und für die lang
laufenden Staatsanleihen wird die Inflationsentwicklung sein. Die
Wechselwirkung von niedriger Arbeitslosigkeit (in der EU teilweise wie seit
25 Jahren nicht mehr), immer noch beschränktem Zugang von Arbeitskräften aus
den neuen EU-Mitgliedsstaaten und trotz guter Konjunktur nicht sanierten
Budgets der Staaten treibt die Inflation lehrbuchmäßig in die Höhe. Die EZB
mit ihrem Auftrag, für Preisstabilität zu sorgen, ist aber ein relativ neuer
Faktor in diesem Umfeld und es bleibt abzuwarten, inwiefern die
Marktteilnehmer auf eine erfolgreiche Strategie der EZB vertrauen. Davon
wird die Entwicklung der Staatsanleihen im Jahr 2008 abhängen.
USD weiterhin unter Druck
Die Finanzmarktturbulenzen haben den USD stark unter Druck gebracht. Im
Jahresverlauf verlor der USD gegenüber dem Euro über 11,0 Prozent.
Kurzfristig dürfte sich der Leitzinsabstand zwischen den USA und dem
Euro-Raum weiter verringern und einen anhaltenden Belastungsfaktor für den
USD darstellen. Die meisten Marktteilnehmer gehen auch für die nächsten
Monate von einer anhaltenden USD-Schwäche aus. Die Zinssenkungen der
US-Notenbank sollten aber dazu beitragen, dass die US-Wirtschaft im Verlauf
des Jahres 2008 wieder an Schwung gewinnt. Aufgrund dessen und infolge einer
stärkeren Verlagerung der Last der USD-Abwertung vom Euro zu den asiatischen
Währungen dürfte der Euro den Höchststand im Jahr 2007 erreicht haben.
Makrodaten bestimmen Rohölpreis
Vor allem die starke Nachfrage von Wachstumsländern wie China und Indien auf
der einen Seite und die begrenzten Ressourcen auf der anderen Seite sorgten
im vergangenen Jahr für den starken Preisanstieg an den internationalen
Ölmärkten. Nun gibt es erste Anzeichen für eine Trendwende bei den
Rohölpreisen. Aufgrund der Kreditkrise und der Erwartung einer Abkühlung der
weltweiten Konjunktur rechnet der Markt für die kommenden Monate mit einer
schwächeren Nachfrage. Aktuell liegt der Ölpreis der Sorte WTI bei 94 USD
pro Fass und damit immer noch etwa 60 Prozent höher als zu Jahresbeginn.
Nach den neuesten Prognosen von Experten sollte sich die fundamentale Seite
weiter entspannen und der Ölpreis in Richtung 75 USD pro Fass tendieren.
Bewertung spricht für Aktien
Wie Berechnungen von Thomson Financial zeigen, ist das Gewinnwachstum der
S&P500-Unternehmen im 3. Quartal 2007 auf -3,2 Prozent im Vergleich zum
Vorjahresquartal gefallen. Die aktuelle Berichtssaison ist damit die erste
seit fünf Jahren, in der die Gewinne zurückgehen. Vor allem die
Gewinneinbrüche im Bankensektor trugen dazu bei, dass die
Unternehmensberichte durchschnittlich 1,2 Prozent unter den Erwartungen der
Analysten veröffentlicht wurden. Nimmt man den Finanzsektor aus der
Berechnung heraus, ist das Gewinnwachstum positiv. Die Unternehmen sind
insgesamt recht liquide und nur teilweise von der Kreditverknappung
betroffen. Die Prognosen für das Gewinnwachstum der S&P500-Unternehmen
liegen zwar nur bei 4,0 Prozent für 2007, für 2008 wird aber bereits wieder
mit einem Wachstum von 14,4 Prozent gerechnet. Für die Stoxx600-Unternehmen
betragen die Schätzungen 8,2 Prozent für 2007 und 9,0 Prozent für 2008. In
den Schwellenländern ist die Gewinndynamik in den letzten drei Monaten
angestiegen, wobei die Schätzungen für Hongkong und China besonders stark
sind. Aufgrund des lediglich moderaten Anstiegs der Aktienindizes im Jahr
2007 sind die Bewertungen an den wichtigsten Börsen weiterhin günstig. Auf
Basis der Gewinnschätzungen für das Jahr 2007 beträgt das KGV für den DJ
Stoxx50 12,25 und für den S&P500 16,28.
Unsere Positionierung für 2008
Auch wenn die Gewinne im Jahr 2008 etwas magerer ausfallen dürften als in
den vergangenen Jahren, bieten Aktien nach wie vor höhere Gewinnchancen als
Renten. In nächster Zeit werden zwar weitere schlechte Nachrichten in
Zusammenhang mit der Subprime-Krise an die Öffentlichkeit dringen und für
anhaltende Turbulenzen an den internationalen Aktienmärkten sorgen. Das
Gewinnwachstum der Unternehmen, die niedrigen Bewertungen und das dank den
Schwellenländern nach wie vor kräftige Weltwirtschaftswachstum sind aber
Faktoren, die für Aktien sprechen. Unsere Asset Allocation setzt verstärkt
auf das Wachstum in den Märkten Asiens, Lateinamerikas und Osteuropas. Auch
die Wirtschaft in Europa ist robust und die Bewertung attraktiv, wir bleiben
bei unserer neutralen Gewichtung der europäischen Aktienmärkte. Vor dem
Hintergrund der erhöhten Risiken für die US-Konjunktur sind wir weiterhin
zurückhaltend im Hinblick auf das Potential von US-Aktien. Japanische Aktien
durchleben nach wie vor eine schwierige Zeit. Wir denken, dass das Potential
außerhalb Japans größer ist und haben unsere taktische Untergewichtung
verstärkt.
Ausblick und Strategie für Zentral- und Osteuropa (CEE) 2008
2007 war erneut ein sehr gutes Jahr für Emerging Markets (Stand:
11.12.2007). Allerdings war die Entwicklung alles andere als einheitlich.
Während Asien vom Boom in China profitieren und mit wenigen Ausnahmen (Japan
und Taiwan) ausgezeichnet performen konnte, war das Bild in Osteuropa
geprägt von einer Zäsur knapp vor Jahresmitte. Hatten russische
Schwergewichte noch zu Beginn des Jahres Mühe, mit anderen osteuropäischen
Indizes mitzuhalten, so drehte das Bild gegen Jahresmitte. Der russische
Leitindex übernahm in den Turbulenzen des zweiten Jahres durch seine
defensiveren Schwergewichte wieder eine deutlich gewichtigere Rolle. Und
dennoch: Russland konnte in diesem Jahr nicht mit Polen oder dem
tschechischen Aktienmarkt mithalten.
Das Jahr war geprägt von einer Reihe brisanter Themen:
Kein Zweifel, dass insbesondere das zweite Halbjahr von den schlechten
Nachrichten vom US-Häusermarkt und der als Folge eintretenden Kreditkrise
schwer geprägt war. Zwei heftige Korrekturen im Juli/August und im
Oktober/November waren Ergebnis der zunehmenden Unsicherheit über das Ausmaß
der Wachstumsverlangsamung in den USA, der als Folge aufkommenden
Risikoaversion und den schlechten Nachrichten vom US-Bankensektor. Die
Reaktion der Märkte war überall zu spüren, besonders stark fiel sie
allerdings im small & midcap-Bereich aus. Auch der CEE-Raum kam als Folge
der global zunehmenden Risikoaversion unter Druck. Die Reaktion der Fed ließ
nicht lange auf sich warten, sie senkte den Leitzins Mitte September um 50
und Ende Oktober erneut um 25 Basispunkte. Der neuerliche Zinsschritt im
Dezember war ebenfalls erwartet worden, das nachgelegte Statement allerdings
einigermaßen enttäuschend, da die Fed Wachstums- und Inflationsrisiken als
gleichwertig ansah, wodurch weitere Zinssenkungserwartngen einen Dämpfer
erhalten hatten. Vom hohen Ölpreis zeigten sich die Märkte jedenfalls
unbeeindruckt.
Russland profitierte naturgemäß vom hohen Ölpreis. Aber nicht, wie weithin
angenommen, über die Ölmultis - in der Tat gehören die Ölmultis sogar zu den
Underperformern in Russland seit Jahresbeginn -, sondern über Sektoren mit
Exposure zum privaten Konsum. Die mit den Öleinnahmen nach Russland
strömenden Mittel werden über das Steuersystem in andere Regionen der
Wirtschaft umgeleitet oder einfach in Liquidität umgewandelt. Viel von
dieser Liquidität floss in große Börsengänge, die vor allem im ersten
Halbjahr in Russland für eine schwächere Entwicklung des breiten Marktes
sorgten.
Der größte Treiber der russischen Volkswirtschaft ist nicht mehr der Export
(von Öl), sondern der private Konsum und Unternehmensinvestitionen. Dazu
kommt noch das Polit-Thema. Die Duma-Wahlen haben mit einem klaren Sieg der
Putin-Partei geendet. Auch die Spekulationen um die Nachfolge Putins als
Präsident bei den Wahlen im März 2008 haben nun ein Ende. Die Ernennung
Dmitri Medwedews - seines Zeichens Vorsitzender des Aufsichtsrats von
Gazprom - als Kandidat für die Präsidentschaft wurde von den Märkten
durchaus positiv aufgenommen, da Medwedew als liberal gilt und den
wirtschaftlichen Reformkurs weiterführen sollte.
In Polen sind die Wachstumsraten deutlich besser als erwartet. Im 3. Quartal
wuchs die Wirtschaft gar um 6,4 Prozent. Auch hier ist die Binnennachfrage
einer der ganz wesentlichen Wachstumstreiber, gleichzeitig geht die
Arbeitslosigkeit zurück. Kein Wunder, dass die polnische Notenbank bereits
im 2. Quartal 2007 auf einen Zinsanhebungszyklus eingeschwenkt ist, der auch
noch nicht beendet sein dürfte. In Polen - wie in den meisten Ländern der
Region auch - wurden die Konsumentenpreise zuletzt sehr stark von den
steigenden Preisen bei Lebensmitteln beeinflusst. Die Abwahl Jaroslaw
Kaczynskis als Premier bei den Parlamentswahlen im Herbst war von
politischer Seite wohl das bedeutendste Ereignis in Polen.
In Ungarn befindet sich das Budget als Folge der Sparmaßnahmen zwar auf dem
Weg der Besserung, die Maßnahmen haben aber zweifellos Spuren im privaten
Konsum hinterlassen. Mittlerweile weist Ungarn sogar eine der geringsten
Wachstumsraten innerhalb der EU auf. Ungarn muss sich derzeit auf den Export
in andere EU-Länder verlassen, die Binnennachfrage kann hier - anders als in
Polen, Tschechien oder Russland - kaum Impulse liefern.
Dennoch: Die Region weist mehr als doppelt so hohe Wachstumsraten wie
Westeuropa oder die USA auf, nicht nur für 2007, sondern aller Voraussicht
nach auch für 2008. Die Wachstumstreiber sind derart, dass sie von der
globalen Konjunktur deutlich unabhängiger sind als noch vor ein paar Jahren.
Allerdings wird in CEE das Inflationsthema 2008 eine deutlich stärkere Rolle
spielen als 2007.
Strategie für 2008
Grundlage unserer Anlagestrategie für Osteuropa ist, dass sich die
Wachstumstreiber der Volkswirtschaften als robust erweisen. Entscheidend für
die Attraktivität der Region ist das weiterhin stark wachsende verfügbare
Einkommen der Bevölkerung. Weiters gehen wir davon aus, dass es sich bei den
jüngsten Turbulenzen an den hiesigen Kapitalmärkten um ein Sentiment- und
weniger um ein fundamentales Problem handelt. So besteht die
Finanzierungsbasis der CEE-Banken oft zu einem Gutteil aus Spareinlagen, das
Geschäftsfeld mit strukturierten Investmentprodukten steckt in CEE noch in
den Kinderschuhen und die private Verschuldung im Verhältnis zur
Wirtschaftsleistung ist noch immer weit von saturierten Volkswirtschaften
entfernt. Insofern tendieren wir dazu, den Finanzsektor als reinstes
Konsumplay erneut stärker zu gewichten. Als weiteres Einzelthema sticht auch
das geplante Infrastrukturpaket in Russland ins Auge. Sektoren, die davon
profitieren sollten, sind Stahl, Kohle und die Bauwirtschaft.
Der Kapitalstrom nach Russland sollte auch im neuen Jahr hoch bleiben, da
von einem abrupten Ölpreisrückgang derzeit nicht auszugehen ist. Der
Haushaltsüberschuss wird in naher Zukunft tendenziell eher abgebaut werden.
Damit sind wieder Bereiche wie Infrastruktur und Modernisierung der
Verwaltung (IT-Ausgaben) berührt. Insbesondere im Infrastrukturbereich hat
Russland großen Nachholbedarf, da ansonsten die veraltete Infrastruktur bald
zum Bremsklotz einer stark wachsenden Wirtschaft wird. Weiters hat Medwedew
bereits für den - wahrscheinlichen - Fall seiner Wahl zum Präsidenten ein
größeres Sozialpaket angekündigt, der private Konsum wird also weiterhin
Unterstützung erfahren.
Als Folge der Änderungen in den betreffenden Strukturen der
Volkswirtschaften und den folglich steigenden verfügbaren Einkommen werden
auch der Nahrungsmittel-, Transport- und der Freizeitsektor in den
Mittelpunkt rücken. Die Ernährungsgewohnheiten ändern sich mit zunehmendem
Wohlstand, die Nachfrage nach Fleisch beispielsweise wächst deutlich.
Steigende Einkommen, hohe Kapitalzuflüsse und rückläufige Arbeitslosigkeit
sind allerdings auch Nährboden für inflationären Druck. Die Notenbanken
werden (weiterhin) reagieren müssen und als Folge wird vor allem bei Banken
mit schwacher Marktposition der Margendruck größer werden, trotz nach wie
vor sehr hoher Wachstumsraten. Die wahrscheinliche Wachstumsabschwächung in
den USA, sich abschwächende Leistungsbilanzen in einigen Regionen in CEE
(z.B. Rumänien) und schlechte Nachrichten von einigen Finanzdienstleistern
werden aber auch sicher noch im 1. Quartal 2008 eine Rolle spielen. Die
geänderten Strukturen der Volkswirtschaften der Emerging Markets führen aber
auch zu einer geänderten Rolle für die globale Wirtschaft. 2007 war ein
gutes Beispiel dafür, wie wichtig diese Rolle bereits geworden ist.
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